南方证券承销帝贤B增发股票的99.13%都砸在了手中，中国券商首次尝试“包销”滋味。刮台风能被当成电子交易时代的借口吗？南方证券与帝贤B，到底谁重创了谁？
“上联：不想戴的红帽子戴上了；下联：难解决的一股独大解决了；横批：1+1=？”在大山深处那间由生产车间改造而来，因而宽大得近乎粗放的办公室里，承德帝贤针纺股份有限公司（200160，下称帝贤B）董事长王淑贤语调高昂。在王淑贤的解释中，1+1是两个人在摔跤。
没人怀疑，正在摔跤的两个家伙是南方证券与帝贤B。百孔千疮的南方证券本来终于可以坐下来数一下自己的伤口，嗓门粗大的王淑贤也仍然可以继续低调地做隐形富豪，至少在2004年7月20日下午16时之前，这一切都还顺理成章。
可如今，那样的日子突然远去了。“尴尬，尴尬，绝对尴尬。”王淑贤的满口尴尬，缘于创下中国证券市场再融资纪录的那次尴尬增发。
帝贤B于7月19日至20日向境外机构投资者定向增发不超过1.5亿股B股，但截至申购缴款最后到账时间(2004年7月20日下午16时)，实际缴款股数仅为130万股——这意味着只发行出去0.87%，其余99. 13%要由承销商南方证券包销。也就是说，根据双方签订的包销协议，按照发行价格计算，南方证券必须支付近5亿港元给帝贤B。
虽然“几乎等于没发出去”的增发结果颇具戏剧性，但事情本该随着协议的履行而最终画上句号。但事实是，一切才刚刚开始。
“帝贤上市5年来，我这是第二次接受记者采访，上一次还是在刚刚上市的时候。”一向不愿以面目示媒体的王淑贤此番接受《证券市场周刊》独家专访，是在帝贤“再次创造了历史”之后。它上一次是因“中国首家私人控股B股上市公司”而被载入史册。
增发背后 增发失败的真正原因是“圆规台风”吗？增发结果是否意味着帝贤B已被投资者抛弃？200亿元债务缠身的南方证券能拿出这笔包销款吗？这些疑问，需要帝贤B来回答。
出了承德市区南行不远，你就会看到一片正在建设的厂房。“帝贤已经快侵占到市区了。”出租车司机并非帝贤B股票的购买者，但他不相信“谁会不知道帝贤呢”。并且，他的一个农村亲戚还“在帝贤厂里工作”。据说，直接在帝贤就业的当地人员已经达到1.5万人左右。
但千万不要以为帝贤B总部就在不远处。沿着崎岖山路前行，一种怀疑浮上心头：在深远的山沟里，真的存在着一家上市公司吗？据说，在1990年代，就有前来与帝贤谈生意的日本客商行至中途，疑惑而返。但在大山深处，帝贤B真实呈现眼前。
帝贤B车间里巨大的机器轰鸣声在山野中消弭，而在千里之外深圳的南方证券总部会议室里，帝贤B公司董秘陈志国与南方证券的争论仍此伏彼起。
“南方证券还没有提出最终解决方案。” 陈志国对《证券市场周刊》说。
对于外界传言“南方证券会以低一些的价格卖掉股票”，王淑贤语气坚决：“那是南方证券的权利，赔与赚都与我们无关。”
帝贤的“强硬态度”自始至终。
2004年7月22日，帝贤B就增发发出公告说：“经中国证券监督管理委员会证监发行字[2004]101号文批准，承德帝贤针纺股份有限公司获准定向增发不超过15000万股境内上市外资股（B股）。公司于2004年7月15日发布信息备忘录、招股说明摘要和发行公告，并于2004年7月19日至20日向境外机构投资者定向增发B股。增发股票部分已由投资者认购，余额由南方证券股份有限公司包销，根据相关文件，发行工作结束。”
同一天、关于同一事件还有另外一份公告出自南方证券：“由于在本次发行期内香港、台湾地区遭遇‘圆规台风’，相当部分有认购意向的特定境外机构投资者未能按时申购，严重影响了本次发行。本公司将与发行人协商解决相关事宜。”
本应联合发表的公告最终成为双方各执一辞。
帝贤B“没什么好商量”的态度，还缘于对南方证券所述导致增发不成功的理由存有质疑。在证券交易业务早已电子化的今天，能用气候因素解释发行失败吗？
在帝贤B递交深交所的一份发行情况报告中，有如下说法：“本次发行费用2500万元，其中有220万元的推介费用，但南方证券却从未组织推介活动，致使部分投资者对本公司情况知之甚少。本次增发南方证券领导重视不够，不积极与客户接触洽谈，却在2004年7月19日就拟订了向证监会申请延长发行时间的报告，致使市场传言较多，使投资者对申购产生观望的态度。由于准备延长发行时间，怕投资者缴款后产生不满，部分投资者在2004年7月20日下午16时申购缴款最后到账时间之前打款时被阻止。”
关于是否存在延期传言，南方证券不置可否。相关负责人员对《证券市场周刊》表示，“帝贤当时太不听劝”。
“我无法听劝。”王淑贤说，“如果展期两天，资金可能会到位，但股东大会给我的授权到21日24点30分结束。这之后是否再增发，还得经过股东大会，否则我就违规了。”
据知情人士透露，其实早在15日增发公告发出之后，市场已经有延期传闻，甚至有说法是“有可能延期一个月再发”，因为“现在股票正跌，时机不好”。
也有观点认为，此次增发失败是“证监会最终尊重法律的结果”。证监会高层领导在经历了三个不眠之夜之后，决定“坚决按公告行事”。其时，南方证券正在证监会的托管之下，证监会必定面对了法与情的痛苦抉择。
谁遭重创 “我是个倒霉蛋。”王淑贤感叹，此次增发自始多磨。“当时批回来三家，上工B、京东方都在很短时间内就过会了，我们却用了一年多。发审委新老交接、证监会保荐人考试，我们都赶上了。”
帝贤B更大的尴尬在于“赶”上了南方证券。
事实上，对于此次增发风险最初也并非没有预见。在帝贤B上报深交所的情况说明中，有如下说法：“为降低本公司增发B股风险，公司曾多次提出组成承销团，南方证券也多次召开内部风险会议，但认为本公司股票承销风险小，无须组成承销团。”
风险之大显然是“做梦也不会想到”。
当然，还有一个原因不容忽视，就是南方证券目前的人员状况。“涉及操纵市场交易价格、挪用客户保证金、逃汇、国债回购违规、非法吸收公众存款等一大堆问题，以及盘根错节的关联公司网，清查工作一直在进行，人人自危，说不定哪天谁就折进去了。”一位南方证券内部人士如是描述。
那帝贤B当初为什么不谨慎选择券商呢？“南方证券的客户不要跑掉。”据说，这是证监会的意思。
“包销帝贤B重创南方证券。”王淑贤对媒体的这种说法忿忿不平：“明明是南方证券重创了帝贤B嘛。我发展得好好的一家公司，现在突然不知前路如何了。”
“帝贤B第一大股东为自然人王淑贤，其持有的B 股票占B总股本的39.58%，因 此帝贤B可算一个高度民营化的企业。”这是在增发事件中外界对帝贤B的普遍质疑，也被有些专家分析为增发失败的一个原因。但现在，这种质疑同样因为这次增发而变得站不住脚了。
根据公开资料，在增发前，王淑贤为帝贤公司第一大股东，持股数为1.74亿股，占总股本的39.58%。而在增发后，其持股比例降到29.59%。在2003年年报中，南证国际位列第二大流通股股东，持股数为653万股，占总股本的1.49％。如果加上此次包销帝贤B增发余额，持股总数应该在1.57亿股，占总股本的26.70%。增发后，两者股权仅差不到3个百分点。
这只是根据公开信息可以进行的简单计算，在此之外南方证券手中还持有多少帝贤B流通股，我们不得而知。可以了解到的情况是，即便在此次增发前，帝贤B也被市场视为南方证券重仓股，且在今年1月2日南方证券被接管的当天，帝贤B跌停。
“我们两个旗鼓相当了，说不定我的大股东地位还不保呢。南方证券可是国有企业，怎么还说帝贤B是民营企业呢？帝贤B红帽子带上了，也不一股独大了。”王淑贤语。据说，南方证券内部也曾有“包销又何妨”的意见传出。
据帝贤B内部人士讲，在公司的某个会议上，王淑贤也曾有此言论：“我董事长是不是该辞职让位了？”南方证券一旦行使大股东权利，可以想见的情况被描述为：由于南方证券手中持有帝贤B大量股票，流通不便，因此最为现实的选择就是不断分掉企业利润，企业发展因大股东套利分钱而受阻。
在承德当地，王淑贤有一大号叫“王半县”，意即整个承德县已经有大半个县都成为他的工厂。没有人称王淑贤为“王总”，你只要提“董事长”，几乎没有人不知道此指王淑贤。
果真存在“董事长”下野的危机吗？危机真的存在。因为眼下的南方证券，即使“钓鱼钓到大金龟”，也没有足够的资金实力买单。并且，能够得到的信息是，南方证券正在积极分销手中持有的帝贤B股票。它本来的意图也无非是想赚取那1600万元的承销费。前几天，还有证监会领导亲自来帝贤B希望王淑贤也能利用自己的人脉关系寻找分销商，这无疑是一个可以作为判断依据的信号。
但王淑贤仍然心绪难平。此次增发被媒体联想为民企信誉危机，这让他嗓门提高了八度：“民企也要打假。有些人用神秘符号、资本游戏套取国有的钱，摇身一变就民营了。抱来的孩子才不怕摔。我们没白天没黑夜干起来的企业，不会玩资本游戏自己要了自己的命吧。”
“再说，当初国企上市是为了解困，需要包装。而帝贤上市是为了发展，没什么包装重组，我也不懂。”王淑贤所言“不懂资本运作”基本可以得到证实：在2003年帝贤B的“巡检整改报告”中，我们可以看到，即使涉及财务，也是账务上的低级错误；帝贤B的控股子公司与合营企业结构也极为简单，未发现资本运作的痕迹，这一点与各个情况复杂的“系”大为不同。
造纸之辨 帝贤B此次增发所募集的资金，准备用于归还造纸项目的银行贷款。公开信息显示，2003年末，帝贤B的速动比率仅为0.33，流动资产与流动负债之间的缺口高达5.6个亿。王淑贤并不否认帝贤B面临短期偿债风险：“这次增发的5个多亿100%用来偿还就要到期的银行贷款。”
“本来应该先筹资后建设，但我们开了股东大会决定先借短期贷款。”之所以如此，是因为帝贤B“银行贷款容易”。据《证券市场周刊》掌握的资料，帝贤B在当地的银行授信额度是16亿。
“对于针织裤衩大王帝贤B跨行业涉足造纸行业一事，投资者可能比较小心谨慎。”有分析师指出。外界普遍认为，王淑贤在针织裤衩方面赚到的财富，足以让他成为中国首富。何苦无端冒险呢？还有观点把帝贤B投资造纸业的行为视作朝秦暮楚。
“南方企业家总是给我讲99度加1度理论。我不行，我总是认为，要从冰块化成水开始，剩下的成绩才全是我的。”在帝贤B ，我们可以看到朴素的托拉斯。
帝贤1986年建厂，当时只有几台缝纫机，3000多人，买布生产搞外贸出口。“将来我有钱，就建一个染布的工厂；再有钱，就建织布的工厂；钱再多，就投资棉纱厂。”从缝纫厂到染布厂，再到织布厂直到棉纱厂，一个比一个投资更大，帝贤B因此“吃”资金够狠。从1999年到2003年，帝贤B在固定资产上的投资达到13.39亿元。“但我的利润比别人高。产业链通吃，来了棉花就出衣服，减少中间环节的销售运输成本。”
帝贤B的司机们接送的日本客人比中国客人多。“我觉得学日语的到这里更有用。”一位从大连外国语学院英语专业毕业刚刚到帝贤工作的大学生有些苦恼。事实上，王淑贤一年之中有三四个月都在日本。
“目前，帝贤B的针织产品绝大部分出口到日本，市场相对集中而单一，对日本市场具有较强的依赖性，存在单一市场风险。”这种质疑也在增发事件之后被人提出来。
殊不知，王淑贤在日本干的是买、卖两手活。
在日本金融危机期间，王淑贤将日本倒闭工厂的设备很廉价地买回来，“那些机器都很新很先进。”上千个集装箱源源不断运到承德，安装起来很快就见了效益。“那时候买家就我一个，所以成交价取决于我。”王淑贤因此在日本纺织业被称为“掘人祖坟者”。“今年最后两家纺织企业倒闭之后日本就没有纺织业了，我又参加了这两家企业的投标。”
目前帝贤B在中国纺织业已经稳操第二，“可我的投入只有同行业的1/10。”王淑贤不在乎“那个单一市场”波动的理由是，帝贤B生产服装的零售价是出厂家的5倍，中间的利润空间保证有足够的弹性应付市场变化。
造纸，仍然与“那个单一市场”有关。
有分析人士指出，造纸行业属于资金密集型产业，行业属性决定了造纸行业的新建、扩建和技改项目投资规模大、投资回收期长。据有关资料统计表明，每1元产值的产品，固定资产投资就达3.27元，远远大于其他行业平均值。“一套新设备下来，要10多个亿，我当然买不起。我降低成本的方法仍然是把日本破产企业的设备搬回来做。”
不容忽视的是，造纸还是技术和资源密集型行业。“黄河以北惟一不断流的河——滦河就在我的家门口。”
帝贤B的造纸技术被称为“洋造纸”，就是利用树木和废纸造纸（也称熟料造纸），这种造纸排放的污水量只有稻草、麦秸、芦苇造纸的1%。“在有些国家，这样的项目已经被拿到大城市里去做。”
“中国每年为进口纸张支付的外汇仅次于石油，和钢铁不相上下。外资造纸企业不也是拿着中国上百亿贷款进行生产反过来又垄断中国市场吗？”据相关资料，中国每年进口近1000万吨的纸张和纸浆，中国造纸协会预测到2010年，纸及纸板将成为仅次于粮食的主要消费物资。“谁说我梦断造纸业？我们现在已经在分享成果了。”
“上造纸项目也是专家、分析师多次论证的结果。可以说蓄谋已久了。”王淑贤喜欢用“我兄弟姐妹8个和妻子都不在公司里做”来说明公司治理结构的透明。
谁会改变 “农民出身的王淑贤如今开着一辆卡迪拉克，他用亲戚朋友凑起来的钱成立了一家纺织公司，取得辉煌业绩。作为私营商，他以前绝对不能在国营股市上发行股票，但现在可以了。……王先生9月份首开先河。……这项改革可能最终会令中国经济改头换面，影响之大不亚于70年代末邓小平打破毛泽东时代的人民公社制度。” 2000年12月28日的《纽约时报》上登载了“足足折腾了王淑贤两个小时”才拍出来的照片——王淑贤坐在他的卡迪拉克里，身子探出车外。
此次帝贤B又会令谁改头换面呢？
《证券市场周刊》认为，首先该是券商。“老兄，别牛了。别以为抢到资源就是肉包子，没人买就包销吧。”王淑贤自问帝贤B“捅下的大漏子”，“恐怕在此之前中国券商并不知道包销是什么概念吧。”中国券商一向是5亿有资本金就敢玩50亿的承销项目。
坊间还有观点认为，券商收取佣金的幅度要放开。对此，王淑贤表示同意：“优胜劣汰，这对有实力的大券商而言应该是重大利好。”
该改变的还有分析师。王淑贤困惑：“东京证券交易所动员我到日本市场去融资，人家的专家、分析师一个车间一个车间地看。中国的分析师咋就没见个影呢？”分析师只闻其声不见其人，相信对此困惑的不止帝贤B。
不过参观帝贤B的工厂是一件苦差使，即使一天马不停蹄也绝对转不完。帝贤B的工厂究竟有多大，有过粗略的测算：如果把帝贤B所有的工厂都改成20米宽连接起来，将长达30公里。
“我喜欢建厂房。”王淑贤对于终极问题的回答是“建厂房——赚钱——再建厂房”。
帝贤B的厂房不漂亮，被员工指为最漂亮的一座厂房也不过是顶上多了一圈蓝漆。据说，房顶的特色还是因为造纸厂的防火需要——顶子要随时可以掀得起来。
“全钢结构的厂房，在他这里只需要每平方米400元，而我们同样的厂房要800元。”同城一位前来取经的国企负责人对记者感叹。
到了发薪的日子，帝贤B各分厂的财务室门口会毫无秩序地挤满工人；在帝贤B的车间，你看不到这些工人整齐的着装。这时候，你会感到王淑贤所言自己的两项本事——种地与建厂房之间的关联。
“MBA不一定能搞工厂。”小学文化的王淑贤认为。刚出校门的大学毕生来到帝贤B就能担任比在别处更为重要的工作，但“能说话的人少，有些孤独”又成为这些学生们不愿久留帝贤B的普遍理由。
“也没有什么培训能对我们个人发展有所帮助。”一位老员工对记者抱怨。人才问题正在慢慢收紧绳索。
尽管在多年前就有“每6个日本人就有一个穿帝贤服装”的说法，但帝贤品牌仍然不为人所知。“中国出口服装就是一个加工厂”，“衣服在北京卖过，经销商总是不结账”，即使这样的解释曾经合理，但已经不合时宜：如果将来我们能叫得上来的办公用纸品牌仍只有ABB，那么谁会去主动购买“帝贤”呢？
“停电严重，煤炭紧张。”重型化造成的能源紧缺也正在帝贤B显现出来。
在帝贤B的车间里，你会感觉到噪音的极大损害。在有些车间，如果不口耳相对，彼此之间不能言传。机器的吼叫无遮无拦，但投资者喜欢那声音。
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