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与前几年相比，2004年的上市公司并购市场显得比较低迷（见表1），第一季度上市公司并购数量为32家，第二季度为25家，第三季度披露了37家。但是，在这种低迷的上市公司并购市场中，2004年3个季度上市公司MBO披露的事件达到8家，大大超过以往年份。在所有上市公司并购案例中，其所占的比重呈直线上升状态。
但是，2004年却不能被称为中国上市公司MBO大丰收的一年，因为MBO的政策态度始终耐人寻味。正当业界认为多家上市公司MBO的获批预示管理层政策松动时，突发了由于“朗顾之争”引发的中国经济学界对包括管理层收购在内的国企改革模式的争论，从而为MBO相关政策带来变数。
上市公司MBO
由于MBO涉及到国有企业中利益各方的重大调整，虽然近年来一直在半明半暗中顽强地推进，但是始终没有得到管理层和舆论的充分认可。不过今年3月安徽水利（600502）的管理层收购被监管部门批准，在2004年前3个季度，还有美罗药业（600297）和康缘药业（600557） 等上市公司管理层收购被批准的现象，曾一度引发了业界的美好憧憬（详见附录）。
独木不成林，个案难成律。仅有安徽水利这样一个典型不足以预示一种趋势与规律，但在今年的上市公司并购披露案例中，MBO披露数与并购披露数之比将近为去年的2倍，有如此众多的市场行为衬托，在多个审批案例的辅助下，似乎可以认为，上市公司管理层收购的第二春又来了！
但是，今年8月一向出语惊人的朗咸平接连炮轰一些著名企业，接着又批评现有的国企改革思路，认为产权改革陷入了一个误区，不管碰到什么问题，都是搞股份制、上市，实行管理层持股、MBO等等。正是这种错误的思维导致国有资产通过MBO方法大量流向国企老总手上。这种言论随即引发了强烈的反应，上市公司的MBO也再次遭到了外界的质疑。此时，国资委的态度变得异常重要。
2004年9月29日，《人民日报》披露了署名为国务院国有资产监督管理委员会研究室题为“坚持国企改革方向，规范推进国企改制”的文章，该文章认为，“在我国目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股”，“国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股”。国资委研究室在上述文章中对国企改革中目前争论较大的管理层收购问题进行了明确的阐述：由于国有大企业资产总量较大，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以或无法达到控股所需资金的数额，脱离实际情况推行管理层收购，难以避免不规范的融资行为发生，很容易造成国有资产流失。
这样，即使上市公司MBO有众多市场行为的衬托，也有包括安徽水利MBO这样典型案例在内的多个代表，也难以说明上市公司管理层收购第二春的到来，其原因是所有上市公司已经不再是“中小企业”，而非“中小企业”是“不宜实施管理层收购并控股”。
中小企业标准根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定的。按照国资委目前认定的工业企业的中小企业标准是指：职工人数2000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额为40000万元以下。如果按照这个标准来衡量，目前的美罗药业、康缘药业、安徽水利都超越了中小企业的规定范围（见表2）。
尽管一些上市公司实行MBO的方案，其初衷是有利于企业发展，监管层也在今年审批多家，但牵涉国有股的上市公司MBO最终审批权限在国资委，所以，国资委目前的政策取向将决定上市公司MBO第二春的能否到来。
安徽水利MBO的启示
在2004年前3个季度的上市公司管理层收购案例中，安徽水利的管理层收购是最为典型的代表。虽然政策在近期有所转向，但是在目前市场形势下，回顾当初安徽水利为MBO所做的不懈努力和方案设计的亮点，将有助于我们认识目前上市公司管理层收购市场的特点与发展趋势，并获得有意的启示。
对于以往的多数上市公司来说，有大量是通过剥离母公司优质资产上市的，而留在母公司的资产盈利能力则较弱。如果上市公司的大股东单位比上市公司差，或者上市公司大股东在不能通过分红来弥补母公司盈利，则必然产生大股东向上市公司伸手的可能，由此带来了大量关联交易和大股东侵害上市公司及中小股东权益等现象。上市公司的管理层收购，尤其是通过收购上市公司母公司的股权，其实是上市公司股东的“二次改制”过程。通过“二次改制”，或者可以夯实上市公司大股东，如安徽水利的案例，甚至在改制过程中引入新的战略投资者，如美罗药业的管理层收购案例，从而增强上市公司的竞争实力。
安徽水利的大股东为安徽省水利建筑工程总公司（下称安徽水利总公司），其注册资本6020万元。按照安徽省人民政府批准的安徽省财政厅与蚌埠市嘉禾创业投资有限公司（下称嘉禾投资）签署的《安徽省水利建筑工程总公司之国有资产转让协议》，通过对安徽水利总公司进行改制、剥离无效资产以后，实际上安徽水利总公司的有效净资产是3928.09万元，而其持有的安徽水利27.14%的股权在2003年底的价值为12162.49万元。所以，如果没有安徽水利27.14%的股权资产，留在安徽省水利建筑工程总公司的资产实际上是-8234.4万元。
不通过二次改制，-8234.4万元的安徽省水利建筑工程总公司的资产迟早有需要上市公司安徽水利来承担的可能。在安徽水利实行改制（MBO）以后，安徽水利大股东的无效资产在剥离以后得到夯实，主要资产为安徽水利的股权资产以及胡庆林等部分员工投入的现金。因而安徽水利的MBO前后大股东的变化过程，实际上是安徽水利的大股东由原来的一个拥有-8234.4万元的资产单位，变成了一个持股的实体单位——注册资本仅为4100万元的安徽水建控股有限责任公司。
上市公司大股东的基础被夯实、市场竞争能力增强以后，将在客观上减少大股东冒险向上市公司伸手的可能，从而达到有利于上市公司发展之目的。
价格的最终裁决权在于国资委
2004年3月3日，安徽省财政厅与嘉禾投资签署了《安徽省水利建筑工程总公司之国有资产转让协议》，向嘉禾投资转让其持有的安徽水利总公司之国有资产。经安徽省人民政府批准，转让价格以截至2003年6月30日安徽水建总公司经评估确认的净资产扣除经确认的职工安置等费用后可供转让的净资产3928.09万元为基准，受让方在协议生效之日起5个工作日内，向转让方一次性支付全部转让款。根据安徽省相关改制政策，鉴于受让方一次性支付全部转让款，转让方将按转让价格3928.09万元给予受让方25%的付现优惠条件，即优惠982.02万元。所以，在安徽省人民政府批准的条件下，嘉禾投资只需要向安徽省财政厅支付转让款2946.07万元，就可以获得安徽省水利建筑工程总公司的国有资产。
尽管《企业国有资产监督管理暂行条例》已颁布实施，而且国有企业三级管理体制已经基本构成，但是三级管理体制并不包含上市公司国有股权的分级管理，对于上市公司国有股权的转让和处置，仍然需要集中到国务院国资委审批。安徽省水利建筑工程总公司是上市公司安徽水利的大股东，持有安徽水利27.14%的股权，所以，在安徽省人民政府批准的《安徽省水利建筑工程总公司之国有资产转让协议》最终能否完成需要得到国资委的审批，而国资委审批的核心就是国有资产在流转过程中是否得到保值增值。如果没有达到国资委认定的国有资产在流转中的保值增值，那么就会产生国有资产在转让中的提价现象。
2004年8月13日，国资委批准了嘉禾投资收购安徽省水利建筑工程总公司全部国有产权，并间接收购安徽水利27.14%国有股权的行为。也使得安徽水利的MBO得以顺利完成。
目前，成功实施MBO的上市公司都是采用类似安徽水利的间接方式，但我们期待政策的明朗和MBO的正规。
附 录：
1．安徽水利MBO
2003年5月12日，嘉禾投资成立，公司法人代表王世才为安徽水利董事长，个人出资1530万元，持有30.6%的股权；安徽水利总经理杨广亮出资550万元，持有11%股权；其余48位股东也都是安徽水利的经营管理人员、专业技术骨干和员工。2004年3月，嘉禾投资收购安徽水利总公司，之后，嘉禾投资与胡庆林等20名自然人共同组建“安徽水建控股有限责任公司”，该公司注册资本4100万元。安徽水利总公司拥有安徽水利27.14%的股权，为安徽水利的控股股东。2004年8月13日，国资委批准了嘉禾投资收购安徽省水利建筑工程总公司全部国有产权，并间接收购安徽水利27.14%国有股权的行为。
2. 康缘药业MBO
2004年7月3日，康缘药业披露，国务院国有资产监督管理委员会的批准，该公司原第一大股东连云港恒瑞集团有限公司将所持康缘药业的27.65%国有股权，分别转让给连云港康贝尔医疗器械有限公司、连云港金典科技开发有限公司和连云港康居房地产开发有限公司。因为经过多次操作，康缘药业管理层控制的连云港天使投资发展有限公司已经成为康缘药业的第二大股东，所以康缘药业此次国有股股权转让批准完成，连云港天使投资发展有限公司成为康缘药业的第一大股东，也就是康缘药业管理层收购的完成。
3. 美罗药业MBO
2004年7月8日，美罗药业控股股东大连美罗集团有限公司100％国有股股权转让给西域投资（香港）有限公司40％，转让给大连凯基投资有限公司37％，转让给大连海洋药业有限公司15％，转让给哈药集团股份有限公司8％，该事项已经得到国务院国有资产监督管理委员会和中华人民共和国商务部的批准。由于新公司的董事长正是美罗集团的董事长、美罗药业董事长兼总经理张成海；在新公司10个股东中，有4人来自美罗集团。受让方之一大连凯基投资公司的实际控股人也是美罗集团的高层。所以，市场普遍认为，美罗集团国有股转让审批完成，实际上也是美罗药业MBO的完成过程。