从2003年7月9日瑞士银行向国内A股市场投下第一单开始，QFII在中国已经有了一年半的投资实践。截至2004年12月31日，内地27家QFII机构共获得34.25亿美元的投资额度，相当于2004年末沪深两市总流通市值11688.64亿元的2.43%。
　　
引入QFII制度的初衷，是通过开放外资扩大股市规模，稳定股价，并借助QFII的专业分析能力，引导市场理性投资。一年半以来，QFII的投资理念和选股策略一直是国内证券市场最关心的话题之一，QFII概念股也受到市场的关注，并成为投资者潜在的参考指标。那么，入市一年半以来，QFII的收益究竟如何？追随QFII持股，是不是一种有效的投资方式？和基金相比，QFII是不是有更高明的选股思路和投资策略呢？我们选取了二者之中的表表者—瑞士银行与易方达基金管理有限公司为个案进行了对比分析。
 　　
瑞银VS.易方达
　　
在27家QFII机构中，瑞银是取得资格最早（2003年5月26日）、获批的投资额度最高（8亿美元）、表现最活跃（投资最早，持有A股数量最多）、也最具有研究实力（到2004年末，长期跟踪研究的A股达到100家）者。根据2004年第三季度报告，有7家QFII出现在32家上市公司前10大流通股中，其中，瑞银持股数占总持股数的64.78%（图1）。在研究QFII所扮演的角色和对A股市场的影响力方面，瑞银有很强的代表性。
　　
易方达基金管理有限公司则是中国最优秀的基金公司之一，自2001年成立以来，其旗下基金整体表现出众：2004年1至10月，按所有封闭式基金净值增长率简单平均排名，易方达以10.23%在17家管理封闭式基金的公司中排名第一；按所有股票型基金净值增长率简单平均排名，易方达以10.88%的净值增长率在26家基金公司中排名第二；2004年基金三季报显示，易方达管理的基金科汇在所有封闭式基金中排名第一，易方达策略成长基金在所有开放式基金中排名第一。由于易方达所管理的资金规模与瑞银相近，双方有较强的可比性。
　　
通过建立重仓股指数分析，易方达持股的收益率远高于瑞银，但波动风险也高于瑞银。
　　
2003年的上市公司年报首次提供了完整了解QFII投资结构的机会，瑞银共出现在17家公司的十大流通股东名单中（表1）。
　　
瑞银从2003年7月9日开始以3亿美元额度投资A股股票，11月18日获准增加3亿美元，即2003年末的投资额度为6亿美元。我们假定其从2003年7月9日起3个月内建仓完毕，并以这3个月（2003.7.9-2003.10.8）的股票均价作为其持仓成本价，则以上17只股票的投资额为9.45亿元（约1.14亿美元），占瑞银2003年末6亿美元额度的19.05%。按照瑞银发布的信息—6亿额度共投资了35只股票来计算，瑞银投资于A股股票的资金不会超过2亿美元，应当在1.5亿美元左右，持股比例在25-33%之间。
　　
此外，在2003年末A股市场挂牌交易的20只可转债中，瑞银位列其中12只的“十大持有人”，按面值计算，瑞银在这12只转债上共计投资约5.6亿元，占其总投资额度的11.29%。
　　
在54只封闭式基金中，瑞银投资了6只，我们仍然假定瑞银自开始投资时起3个月内（2003.7.9-2003.10.8）建仓完毕，并以这3个月的基金均价作为瑞银的持仓成本价，则瑞银合共持有约0.55亿份，投资额约0.42亿元。
　　
综合以上分析，瑞银的6亿美元投资分配比例应大致构成如图2。
　　
易方达基金管理有限公司旗下目前共有4只封闭式基金（基金科汇、基金科讯、基金科翔、基金科瑞）和5只开放式基金（易方达平稳增长基金、易基策略成长基金、易基50指数基金、易基积极成长基金和易基货币基金）。其中，运作一年以上的包括4只封闭式基金和易方达平稳增长基金。根据考察基金业绩的惯例，我们仅选取这5只基金进行分析（表2）。
 　　
同样用易方达2003年年报的持股情况考察，以上5只基金的“十大重仓股”只有17只（表3），说明易方达旗下基金交叉持股严重。这17只股票的市值为43.16亿元，占净资产81.95亿元的52.67%，远高于“瑞银17”的19.05%，说明持股集中度较高。根据年报披露，此5只基金股票占净资产比例为74.16%，远高于瑞银25-33%的持股比例。
　　
我们分别以表1和表3中的公司为成份股，并按上述比例建立两只重仓股指数“瑞银17指数”和“易方达17指数”，以2003年11月末为考察基点（由于易方达第二重仓股“长江电力”该月起上市，而且之前假定瑞银2003年10月完成建仓），其走势如图3所示。
　　
从增长率看，2003年11月到2004年6月期间，“易方达17指数”的累计涨幅为19.69%，“瑞银17指数”为5.24%，上证综指为9.09%。从波动风险看，“易方达17指数”的增长率波动最大，7个月的β值（标准差）为0.0917；“瑞银17指数”波动最小，为0.06；而同期大盘为0.08。
　　
按照同样的方法，我们可以制出2004年6月末的“瑞银14指数”和“易方达20指数”（图4），以及2004年9月末的“瑞银新17指数”和“易方达22指数”（图5）。
　　
以2004年1月-12月为考察期，“易方达20”累计增幅为25.26%，远高于同期的上证综指（累计下跌21.17%）和“瑞银14”（累计下跌9.9%），但波动仍然最大（标准差为0.0675，“瑞银14”为0.04895，同期上证综指为0.04968）。
　　
以2004年7月-12月为考察期，“易方达22”累计增幅为17.23%，同样远高于同期的上证综指（累计增幅为-8.57%）和“瑞银新17”（累计增幅为3.3%），波动仍然最大（标准差为0.0684，“瑞银新17”为0.05036，同期上证综指为0.0387）。
 　　
从持股结构变化看，易方达对重仓股长期持有，瑞银重仓股则转换频繁，但瑞银体现了较强的资产组合能力。
　　
2004年中期，从“瑞银17指数”调整到“瑞银14指数”，瑞银的第一重仓股由“宝钢股份”转为“福耀玻璃”，第一重仓股占指数的权重由50.73%调降至26.45%。具体的成份股变化是：仅保留了7只股票，并进行了增仓，投入资金约5.22亿元（假定2004年上半年的个股均价为瑞银的成交价）；剔除了11只股票，变现约7.71亿元；新增了7只股票，投入资金6.15亿元。也就是说，在2004年上半年大盘重心下移的过程中，瑞银净增投入3.67亿元用于买进A股。
　　
2004年三季末，从“瑞银14指数”调整到“瑞银新17指数”，瑞银的第一重仓股再次改变，由“福耀玻璃”换为“燕京啤酒”，第一重仓股的权重调降至20.68%，具体变化是：保留了11只股票，剔除了3只，新增了6只；用于增仓的资金为3.56亿元，通过减持变现的资金为2.51亿元，即净增投入1.05亿元。
　　
由此看出，瑞银重仓股转换频繁，远低于国外共同基金11个月的平均持股期，但在大盘持续下跌过程中逐渐增加股票仓位，一定程度上化解了系统风险，体现了较强的资产组合能力。
　　
从易方达持股看，2004年中期，从“易方达17指数”调整到“易方达20指数”，“上海机场”第一重仓股的地位并未改变，而此前“中联重科”曾连续两年多占据公司第一重仓股的位置。具体的成份股变化是：保留了12只，仅剔除了5只，增加了8只。
　　
2004年三季末，从“易方达20指数”调整到“易方达22指数”，易方达5只基金的第一重仓股全部是“上海机场”，“中联重科”已被“基金科汇”等长期持有了3年以上，本期仍有3家持有；其他成份股的变化也不大，保留了15只，仅剔除了5只，新增了7只。
　　
从资产组合看，易方达持续保持着很高的股票比例，一直在70%左右（图6），导致后续增仓的空间不大。当然，因为强制基金投资20%国债和金融债的《证券投资基金管理暂行办法》直到2004年9月16日才被废止，易方达的投资比例一直受到该办法及基金契约中相关规定约束。
 　　
从行业偏好分析，瑞银的行业投资更分散。
　　
按照中国证监会的行业分类标准，在全部21个行业中，“瑞银17指数”涵盖了10个，“易方达17”涵盖了8个。双方对许多行业有一致偏好，如都集中购买了金属、非金属制造业股，交通运输、仓储业股，回避了其他机构热衷的行业，如电子业、医药生物制品业、房地产业等，而且对一些大型蓝筹股如“宝钢股份”、“长江电力”、“浦发银行”、“深赤湾”等的投资判断上一致。不同的是，易方达投资最多的行业是电力、煤气及水的生产和供应业，“易方达17指数”就包括5只该行业个股，行业投资集中度高；而瑞银投资最多的是交通运输、仓储业股，行业投资相对分散。
　　
综合上述分析可以判断：瑞银自入市以来收益不高，与业绩优秀的基金相比有很大差距，但投资风格稳健，注意品种组合，整体类似于一只配置型基金，持有股票比例低，在弱市中回避了风险；易方达投资风格积极进取，收益远超瑞银，但波动较大，持股集中度高，整体应属于股票型基金，资产组合能力未能体现。需要说明的是，由于QFII进入内地时间尚短，未能对上述结论形成显著性支持。
　　
QFII影响力不如预期
　　
投资于股票的比例非常有限。
　　
虽然QFII的一举一动受到投资者的高度重视，但整体而言，其对当前市场的影响力有限。这与其资金在A股股市中的占比太小有直接关系。
　　
目前外资申请成为大陆QFII的热情虽高，但实际投资A股的资金非常有限。根据中国证监会公布的信息，截至2004年底，QFII投资证券品种金额为162亿元，占其总资产的66%。其中，投资A股股票71亿元，占其投资于证券市场资金额的44%；投资基金22亿元，占13%；投资可转债33亿元，占20%；国债37亿元，占23%。也就是说，QFII投资于A股股票的资金还不到投资额度284亿元的1/4，仅占2004年末沪深两市总流通市值11688.64亿元的0.6%。
　　
中国A股并非特例，台湾QFII在运行初期对股票的投资热情也不高。数据显示，虽然1999-2003年的5年间，外资（包括QFII、一般境外法人和境外华侨，QFII占约85%）对台湾的汇入净额达到了553.04亿美元，即从1999开始平均每年净汇入超过100亿美元，但在台湾实施QFII政策之初的1992-1995年，外资累计汇入净额仅63亿美元，平均每年仅十几亿美元，并在1998年前始终未见增长。同样，1998年以前QFII在台湾股票交易中的比重一直微乎其微，仅占1%左右（表4）。
 　　
并不偏好大盘股。
　　
人们通常认为，只有投机性的资金才会追求小盘股，以便操纵股价，QFII应更专注于投资流动性好、透明度高、国际化程度高的公司，但是，在开放QFII的初期，这一假设并没有在两岸的实际操作中得到证实。根据2004年9月末十大流通股东统计，QFII投资A股上市公司时也并没有显示出偏爱大盘股倾向，相反，投资了相当多的小盘股（表5）。
　　
根据台湾证券交易所的研究结果，如果将台湾股市133家成份股依2001年底市值分为四类，并以投资于某一市值等级的公司数占整体公司数的比重来表示，QFII对不同规模股票的选择如图7。
　　
图中数据说明，1993-1996年间，有55%左右的QFII股票投资集中于小盘股和较小盘股，投资在大盘股和较大盘股的只有45%，QFII同样没有显示出对大盘股的偏好。
　　
行业投资是否成功无法证实。
　　
从投资的行业看，内地QFII投资集中度最高的是金属、非金属制造业，其次是交通运输仓储业，电力煤气及水的生产和供应业。从瑞银的投资看，在一年多的时间里，虽然个股有所调整，但行业投资偏好没有大的改变，主要集中于交通运输仓储业，金属、非金属制造业和食品饮料制造业。当然，由于QFII进入内地的时间太短，其重点投资的产业会否成功尚有待长期观察。
　　
从台湾的情况看，QFII初期的投资主要集中在电子业和金融业，其次为纺织业、塑料业和钢铁业。1996年以后，电子业、纺织业和建材营建业的投资集中度逐渐提高，金融业的比重有所下滑。事实上，1995至2002年间，QFII所投资的行业只有电子行业的回报是盈利的，对其他行业的投资都不成功（参见本刊2003年第7期《QFII在台湾的风浪和在内地的今天》）。而早在QFII投资之前的上世纪80年代，台湾的电子行业已经树立了国际市场上的主导地位，把台湾电子行业的成功归因于QFII投资的说法也很难得到支持。
 　　
影响力有待观察。
　　
目前，对于实施QFII后会否降低股市波动性、提高股市收益率、提高上市公司分红派息率等问题，国际学术界尚未达成共识。由于证券市场同时受到多种经济因素（如利率、GDP增长率等）变化的影响，很难将QFII的作用单独分离出来，因而，QFII提高市场效率的作用也难以得到证实。
　　
此外，由于内地QFII尚未像台湾一样为客户设立子账户，有可能被内地的炒家利用，以QFII的名义买进吸引散户投资者跟风，2003年12月就曾发生过广受市场质疑的“花旗环球金融QFII购买德隆系股票”一事。而在台湾实施QFII之初，市场和学术界都承认存在大量“假外资”，主要是一些在国外设有子公司的企业，为操纵股价，将资金汇给海外子公司，再由海外公司以“外资”的名义，汇入国内股票市场炒作股票。
　　
需要指出的是，由于2004年中国基金业整体亏损（2004年股票型基金的加权平均净值增长率为-3.34%，封闭式基金的净值增长率为-4.26%。），QFII的收益好于基金平均水平是很正常的，但是，由此认为“QFII投资能力强于基金”并不客观。首先，股票仓位的高低很大程度上属于投资风格的差异，QFII股票仓位较轻，在弱市中损失较小，而多数基金按照契约规定属于股票型基金，需要保持较高的股票仓位，仅以弱市而不是以完整的市场周期进行业绩衡量并不合理。其次，基金数量多，业绩分化，良莠不齐，个别基金表现欠佳拖累了整体的收益水平，而目前持股的QFII只有7家，瑞银就占了2/3左右的比重。第三，基金和QFII都是组合投资，个股的差距并不等于组合的差距。虽然QFII在如“中兴通讯”等个股的判断上表现异常出色，但基金同样有如“上海机场”等成功的投资个案。第四，瑞银与易方达的业绩比较说明，QFII并未跑赢优秀基金。
　　
综上所述，我们认为，目前QFII尚不具指标性，与“QFII概念股”相比，增长率高的基金持股更值得关注。
　　
江作良　易方达如何投资
　　
想了解一只基金，最好的方法就是了解它的投资总监。
　　
　　
想了解一只基金，最好的方法就是了解它的投资总监。初见江作良时，没有感觉到“广发人”常有的那种浓厚的书卷气，沉稳平和的他，举止间有一种举重若轻的从容与异常的亲和力，非常善于引领交谈者的思维。也许，只有多年的市场历验才能练就这样的风范。
　　
集中持股缘于结构性矛盾
　　
成立之初，易方达并没有得到市场人士对待“老十家”基金一般的重视，3年多过去，其旗下基金业绩却全部跑到了同行的最前列。
　　
晨星（Morning Star）等基金评级公司把易方达旗下多只基金看成高收益、高风险的代表，江作良却不认同风险高的看法：“从净值表现看，2001-2004年底，我们一直排名靠前，说我们波动大没有理由。”他自豪地谈起最早成立的“三科”（基金科汇、基金科翔、基金科讯），“这三只基金的增长率从成立时起几乎一直占据同期可比基金的前三名，我们的业绩表现一直比较稳定。”
　　
易方达金融工程部的有关人士对风险度问题的理解是，由于股票的波动性明显大于国债和其他货币工具，人们通常认为，股票型基金比债券型、配置型等基金有更高的风险，易方达旗下基金持股比例较重，因此被认为风险性高，但是用Sharp指数等指标衡量，易方达旗下基金单位风险的超额报酬率非常理想。
　　
尽管如此，江作良对市场普遍关注的“集中持股风险”问题还是很重视。他把集中投资的原因归结于结构性问题：“目前中国股市的大部分企业没有投资价值，如果分散投资，投资组合覆盖到劣质公司的概率加大，损失的概率也大。相反，集中投资只要能做到研究充分、深入、超前，损失的概率就很小。”近几年，主动性基金几乎全部战胜了指数基金，其原因就在于指数基金覆盖面太广，投资分散。“这充分说明，在市场总体存在结构性问题的背景下，集中投资是有效的。”
　　
江作良认为，易方达的投资业绩也是集中投资有效论的佐证。从最早进场的2001年7月到今年1月，“三科”中累计收益率增长最高的“基金科汇”收益超过了40%，最低的“基金科讯”也接近20%，而同期的指数从2200点下跌了几乎一半。
 　　
股票流动性取决于市场认同度
　　
由集中投资引发的另一个问题是股票的流动性。市场通常认为，集中持股与坐庄的最大区别就在于股票的流动性。庄股的流动性普遍较低，坐庄最大的危险就在于无法抛出筹码。另外，用国际流行的基金投资理论衡量，如果一只基金持有某只股票的数量很大而该股流动性不足，当基金买卖股票时就会对股价产生较大冲击，因而产生相应的隐性费用—不能以理想的价格买进或者卖出股票，从而导致回报降低。易方达多只重仓股的持股比例都接近了流通股的20%，会不会在调整重仓股时遇到困难、造成损失呢？
　　
“我们基本没碰上这种情况，”江作良表示，“关键是我们买的股票市场比较认同，它们的股价不是我们抬上去的，是市场买上去的，我们当然抛得出去。”
　　
他举出两个例证：第一，易方达最近完成了对重仓股的调整，“通宝能源”、“扬子石化”、“宝钢股份”、“中石化”、“华能国际”都已全部退出；第二，基金实现了分红，江作良亲自操盘任基金经理的易方达平稳增长基金，2004年分红0.09元，累计分红已达0.15元，目前还有约0.12元的盈利。因为基金要卖出股票才能分红，“这说明我们持有的股票没有流动性不足的问题。”
　　
易方达持有的重仓股“上海机场”，至今已累计抛掉了5000多万股，仅最近一个季度就抛掉了1000多万股。江作良说，抛掉的原因并非不看好，而是为了遵守“持有一只股票市值不能超过基金净值10%”的规定，一涨到接近10%时就得抛。
　　
竞争性强的行业前景难以把握
　　
和QFII一样，易方达重点投资了天然垄断型和公用事业型的企业，涉及港口、机场、能源、电力等行业，“因为比较能看得长一些。”
　　
江作良认为，竞争性强的行业比较难以把握，因为目前股权分置问题还没有解决，价格体系还没有理顺，企业治理结构差，这些都使企业价值有很大不确定性。易方达曾在2003年持有过“伊利股份”，但很快就抛掉了。江作良否认原因在于该公司暴露的治理结构问题，而表示是由于乳品行业增长虽快，但行业竞争也会加剧，企业前景不好判断。
　　
对于QFII选股时非常关注的公司治理问题，江作良也非常认同，因此，易方达倾向于买入对管理者要求不高、个人影响力相对小的企业，例如拥有垄断性资源的“长江电力”，并不会因为某位管理者更换而波及企业的经营和前景。
　　
投资的关键在于研究，江作良说，他每天都要阅读大量的研究报告和资料，“研究清楚了做起来就会比较果断。”
　　
易方达的研究以自己的力量为主，很少借助外部支持。虽然只有十来个研究员，却基本覆盖了所有行业。江作良对自己团队研究企业的成果很满意，他说，易方达自己培养的石化、电力行业研究员水平相比国际大投行的分析师并不逊色。他不认为易方达在资产组合方面与QFII存在研究差距。他说，2001年时易方达持有国债较多，是因为当时存在降息可能，所持有的券种存在很大的套利机会，而现在因为有加息预期，国债就买得较少，只达到了规定的比例。
　　
对于易方达的研究，江作良认为贵在前瞻性。其得意之作“上海机场”，最初的买入价是7.8元，不到两年涨了2倍，现在已成为各大机构推荐的首选。“我从没去过这个企业，我们的研究员也很少去，我们全部是通过公开的资料进行研究，投资‘中集集团’也是这样。”至于上市公司公开信息是否可信，江作良说：“信息要靠理性分析，要找许多相关的数据印证。”他举例说，最近香港机管局入股杭州萧山机场，也是按20倍市盈率投的，而“上海机场”市盈率现在还不到20倍。
　　
不关心QFII
　　
江作良表示，自己并不关心QFII的作为，也没有感觉到外资进入造成了压力，因为“投资在本质上没有国际化差异”。他说，研究方法和市场变化趋势本质上没有差异，比如判断一个企业值不值这个价格，大家运用的理论都一样，国外的老基金成立时间长，分析企业和风险控制的经验丰富，但管理方法是不是适应中国、进入中国后是不是赚钱很难说。
　　
目前投资者非常关心的股市估值标准和价格与国际接轨问题，在江作良看来，只是一个被弱市放大了的利空而已。
　　
他认为，首先，企业在不同经济时期和不同经济体中表现出来的成长特点并不一样，比如中国纺织业和美国纺织业没有可比性，就算是新兴的金融业也未必可比，比如银行经营范围就不一样，因此，完全用国际化标准来衡量一切并不合理。其次，市场本身有差异，交易价格就不可能完全一样，比如汇丰在美国和香港的交易价格也有差异，只不过因为套利机制比较完善，差异小一些。我们的市场本质上还是一个分割的市场，并轨的过程会很长。第三，国内股市与国际接轨有很多方式，比如很可能是H股和A股两边同时涨，不过H股涨得快些，A股慢些。“为什么2001年市场追捧含H股的A股，‘华能’从8元涨到18元，‘中石化’从3元涨到6元时，大家都没有考虑这个价格接轨问题呢？就是因为现在市场太弱了，没有流动性，所以把估值和并轨这些利空的理论放大了。”
　　
股权分置与基金监管
　　
基金经理对后市的看法是市场最关心的话题之一。对近期股市走势，江作良认为主要还是取决于政策，取决于股权分置问题会不会有实质性行动，如果最终解决方案能够被各方接受，市场信心立刻就会恢复，反之，如果不解决，就会一直耗下去。“其实，就算再跌一、两百点也无所谓。我们2001年最高点时进来，现在不都赚钱了吗？关键是持有的股票有价值。”
　　
对监管层当前的思路，江作良表示理解。他认为，从计划经济到市场经济需要一个过程，俄罗斯式“休克疗法”的后遗症很多，中国目前属于“中药疗法”，过程会很长。
　　
具体到基金监管问题，因为刚刚发行完旗下第9只基金—易方达货币基金，江作良对国际化发行监管模式赞赏有加。在香港，只要能有客户，注册100万港元就可以搞公募基金，监管部门不管募集，只负责监管投资是否违规。“我们当然希望中国将来也能发展到这一步，但这需要过程，一步到位会引发很多矛盾。”
　　
不做机构共谋的事
　　
和其他基金经理一样，江作良欣赏巴菲特。他认为投资的方法很多，每一种都有道理，但是至少目前为止，只有巴菲特用实践证明了他的价值投资方法是成功的。
　　
江作良对自己的投资方法也很有信心，“只要企业有价值，市场就会认同，就不会因为你的买卖大跌。如果持股是控制一个企业的价格就不行，现在那么多券商死掉就是这个原因。以前坐庄习惯了。”
　　
他反对市场流传的“机构共谋”的做法：“如果你跟别人有默契，那你抛起来就有难度，对方也要找你的麻烦。我们不干这种事。我们的重仓股能抛出去，就是因为我们不用跟别人商量。”但他也认为信息沟通很重要，“比如和其他人一起分析一个企业，得到大家认可，于是都买了，这个有可能，但我们没有默契，不会说等你抛了我再抛，操作完全是自己的事情。”
　　
谈起多年做投资的心得，江作良颇有感触：“坦率讲，不受外围因素影响是假的，巴菲特在高科技浪潮时不都把握不住买了网络股吗？别把这个行业搞得太神秘。只能说尽量冷静一些，想得远一些。”
　　
与当年一起开始做投资的人相比，江作良并不认为自己很成功，“有些人做得好，就出去自己做了，因为比较自由吧。”当然也有很多失败者，江作良把这归因于“这个行业很容易受到诱惑”。“我对钱看得比较淡，就不会受到很大诱惑，从道义的角度讲，我赚的钱不会受良心的谴责。”　　
　　
集中持股已成趋势?
　　
易方达等业绩优秀的基金收益率远远超过瑞银等QFII，展现了国内理财专家的优势，但以易方达为代表的基金持股集中度较高，市场将这看作是另一种风险。
　　
目前国内股票型基金的集中度一般在50%左右，而且重仓股非常雷同，比如，到2004第四季度，共有86家基金合计持有“上海机场”流通股的70.42%,有31家基金合计持有“贵州茅台”流通股的51.24%。也许是因为投资者尚未摆脱近年来庄股接连崩盘的恐惧，市场普遍担心基金能否顺利从重仓股中脱身。
　　
中国证监会2004年6月公布的《证券投资基金运作管理办法》第三十一条规定，基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：（一）一只基金持有一家上市公司的股票，其市值超过基金资产净值的百分之十；（二）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十。这被认为是防范基金风险的重要举措。
　　
在美国共同基金业发展初期，SEC和司法界都认为，如果不限制共同基金大比例持有上市公司股份，共同基金就有可能操纵股价和控制上市公司，从而损害其他持股人利益，甚至损害美国产业的发展。在这种主导情绪下，美国《1940年投资公司法》明确限定了共同基金投资组合的结构，区分了分散化基金和非分散化基金。规定分散化基金中75%的组合资产有投资限制：投资于同一发行人的证券不能超过发行人资本的10%。此外，美国《国内税收法》也对基金充分分散化进行激励，只有分散化基金才可以享受派息免税优惠。
　　
但是，在国际投资界，长期以来，集中投资理念一直在与分散化投资理念分庭抗礼。尽管在学术界由亨利·马柯维茨（Harry Markowitz）开创的组合理论已经实现了对传统证券分析的超越，在华尔街也成为主流，但是，作为集中投资理念的领头羊，巴菲特一直以其骄人的业绩傲视群雄。他的伯克希尔·哈撒维公司(Berkshire Hathaway)在2004年9月30日一共只持有28只股票，其股票组合中，大约90%的市值集中在前10大股票。而Fidelity Magellan（富达麦哲伦基金）的集中度还不到30%，一般基金比较典型的集中度是30%。
　　
近年来，集中投资趋势更为明显，尤其是1997年亚洲金融危机以来，美国国内市场集中型基金大幅度增加，国际集中型基金也有上升的迹象，连一些分散化基金也开始放弃把25%的不受限制的资产自我多元化的做法，如Fidelity Magellan就于2000年4月19日获得股东支持，将组合资产的25%用于无限制投资，包括投资于单一公司。
　　
集中持股究竟是风险还是趋势，是庄股思维的延续还是国际化理念的实践？也许，最终的答案只有市场才能揭晓。

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