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资产管理公司处于商业性的转型期间，相关制度并不完善，有关政策的调整也常常会滞后，这注定了不良资产处置市场远非充分竞争
2005年5月10日，信达资产管理公司主持下的不良资产处置拍卖会第二次交易揭标。这一天，长城资产管理公司青岛办事处成为最大的买家——他们获得了青岛地区三个资产包中的两个。
然而，这个消息未必令国际投资人感到欣慰。
这是信达首批招标处理的中行可疑类资产中的一个插曲。这批总资产达215亿元的招标处置活动，经历了从最初的人声鼎沸到现在的意外结果：至今一共有16个资产包分两批进行了招标，其中有九个资产包流标。尤其引人关注的是，参与此次批发招标的近20家境外投资者一无所获，其中包括活跃在国际不良资产处置市场上的几大著名外资机构。
这一结果立刻引来外界的纷纷猜测。5月20日的英国《金融时报》更撰文指出，由于市场中存在的种种问题，外资可能会考虑撤离中国的不良资产处置市场。
“投资者很踊跃，我们很‘苛刻’。”信达公司副总裁陈孝周如是解释：“因为责任重大。”
“流标”与成功
2004年6月21日，信达在四大资产管理公司的“选秀”中胜出，获得收购中行、建行合计2787亿元可疑类贷款的资格。根据财政部的要求，信达必须在一年之内把这些不良贷款打包批发出去。
2004年11月29日，信达经面向其他三家资产管理公司议标，最终与东方资产管理公司签署《债权转让协议》，将建行的1289亿元可疑类贷款批发给后者。2005年1月末，信达正式推出了首批215亿元中行可疑类贷款资产，向境内外投资人进行公开推介、招标。为此，信达还专门成立了专事批发业务及市场化“三项业务”的市场开发部。
这批资产包共计16个，其中最大的两个资产包青岛包和天津包分别各约64亿元和89亿元，分别聘请了德勤和安永为财务顾问，意在吸引境外投资者入场。据《财经》了解，这批资产后来略有调整：深圳一个约2.5亿元的个人按揭贷款包被撤下，青岛包则被分拆成了三个小包。到目前为止，除天津包的招标将在7月上旬进行，其他资产包的招标、揭标过程已经结束。??
4月26日这天的9点直至中午，第一批13个资产包同时投标。当天的气氛极为热烈，有的境外投资人为同一资产包准备了四封标书，准备根据现场情况随时调整报价。然而，当天下午5点的揭标结果却令大部分投资人相当失望：流标的资产包占了大多数，成交的资产包仅四个，境外投资者没有任何斩获。
5月10日，青岛的三个资产包揭标并全部成交，中标者中仍然没有外资的身影。
“我们认为迄今为止，招标活动取得了很大的成功。” 此次招标活动的主要负责人、信达公司市场开发部总经理许志超说。在他看来，数据是最好的证明：尽管两批招标的16个资产包中，有九个较小的资产包流标，但最终出售的资产仍然占到了本次批发总额的63.2%（尚未投标的天津包未计在内），两批交易的回收率达到46.4%，这在中国同类市场中创造了最高的记录。
他同时认为，信达制定了一整套交易规则、程序以及交易文件，既符合基本的国际惯例又符合中国国情，并在信达锻炼和培养了一支专事不良贷款竞价出售的专业化团队。
如果说整个交易规则和程序完全参照了国际基本惯例，也符合中国国情，境内外投资者对此并无异议，那么为何会出现较大比例的流标现象？
信达认为主要有两个原因。首先是信达在此次招标中确定了保留价即底价，并且规定只要低于底价就立刻流标。这个交易规则公开透明，同时没有调整余地。“事实上一些流标的资产包，投资者的出价已经非常接近底价，按照惯常做法，是可以由买卖双方再进行议价的，即卖方应可以询问买方是否愿意接受底价，磋商之下往往容易成交。”然而在这次交易中，信达统一规定取消了“议价”这一环节，这成为流标的最主要因素。
之所以取消“议价”环节，许志超称，是因为担心在市场刚刚起步的阶段，任何主观的因素都会影响到交易本身，都可能使人对招标的公正、公开、公平原则产生怀疑。
招标活动应不应设定底限，是一个见仁见智的话题。有的投资者认为价格应该由供求关系决定，不应确定底价；但卖方的行为本身也符合基本惯例，“我们是商业化收购的资产，商业化交易必须考虑成本和效益，不会做亏本买卖。”许说。
其次，信达在此次招标中，部分采用了不公布底价的方式进行。16个资产包中，有六个包事先公开了底价，其中五个中标；十个未公开底价的，则只有两个中标。信达分析，底价公开与否各有利弊。如果投标前公开保留底价，可能的结果是成交率大幅度提高。因为许多投资人根据这一市场的以往经验，没有预期到信达的保留价会设定这么高。而公开底价的缺点在于，在投标人数量有限的情况下，有可能出现合谋，即所有参与招标者均围绕底价出价。不公开底价的问题在于对卖方的保密工作要求很高。
信达市场开发部副总经理肖林指出，投资人的偏好也不一样，有的投资者不希望底价与中标价公开，因为这会直接影响到未来处置时的谈判。总而言之，“和境外投资者的交易有个互相熟悉和博弈的过程。我们需要总结哪种规则更适合我们这种市场。”
二次招标
针对第一次流标的资产，信达目前正在向有关部门申请二次招标。时间估计是在6月中上旬。这次是全部公开底价还是部分不公开底价，目前还在研究中，据称会按照程序向投资人事先披露。
二次招标结果如何，目前尚难逆料。不过市场已有传言称：信达并不愿意大量出售不良资产，而是想留给自己慢慢处置，因此设定了较高的底价，主观上并不拒绝流标。
信达有关方面对此回应称：“我们不存在这样的动机，制度设计上对此也有约束。信达在对资产包交易的定价上有一套独立的估值方法。”根据有关部门制定的规则，二次招标倘再流标，信达就要按自己制定的保留价包销认购，在这种机制下，保留价制定得太高的话，信达等于自食其果。
无论如何，信达对于中行的1498亿元可疑类贷款资产的处置速度都难言理想。到目前为止，信达完成尽职调查的部分达到400亿元，此次打包出售的是200多亿元，已经出售的近100亿元，准备二次招标和天津包也近100亿元。
对此，信达承认，基本上是在按既定计划处置，但有一些不可控因素，导致进度放慢。所谓不可控因素，主要指的是资产接收的进度。近期国务院三部委对二次剥离的一些问题进行了检查，要求中行、建行将可疑类贷款的资料进行再整理，由信达据此做二次接收，因而延缓了资产处置的速度。当然，二次接收绝非无用功，不良贷款其实是贷款合同项下的权利，相关的权利文件如果不完整，将会影响到回收处置的成本和收益，对风险的防范也至关重要。
信达方面称，为了推动中国不良资产批发市场的健康发展，还需要做诸多摸索和试验。由于市场还处于开始培育的阶段，买方对于市场的了解以及市场的规范发展都需要一个过程。作为组织批发的卖方，信达要看投资者的出价、市场的反馈来决定其策略和定位。
“组包策略很有艺术。组包规模越大，买方数量越小，进而影响出售价格，但可以加快处置进度和节约交易成本；组包规模越小，降低了投资者进入门槛、增大有效竞争，进而有利于提高价格，但处置速度减慢，交易成本提高。”许志超说。
此次招标高达46%的回收率，事实上大大超过了信达向央行等部委承诺的收益率。对此，信达方面认为，需要根据资产的实际情况定价，不排除以后批发过程中许多资产包的定价中会出现低于平均收购价的情形出现。
信达称，并不是所有批发类资产都要采取公开招标的方式处置。有些资产并不适合公开招标，如政府担保贷款、军工企业等债权；还有一些资产，如企业破产、法院执行资产，以及债务人逃废债行为已经到了必须通过诉讼手段维权的地步，也不可能等到打包批发后再来处置，因为一个资产包公开招标出售交易的周期需要几个月时间。
AMC角色之辩
迄今为止，在中行和建行的不良资产处置招标的结果中，资产管理公司成为最大的买家。长城资产管理公司除了斩获青岛的两个包，南京办事处还获得了苏州资产包。对于即将开始招标的天津资产包，市场传言，东方资产管理公司天津办事处志在必得。
对于这一结果，其他投资者颇有怨言：在不良资产处置市场中，资产管理公司不是约束力很强的商业性机构，他们同时享有税费减免、法院诉讼费用减半的优惠，而其他投资者则要交纳33%的所得税，这使得双方的竞争不在一条水平线上。因此不难理解资产管理公司会不惜代价地拿项目，这对刚刚形成的不良资产处置市场机制将构成损害。据了解，有关监管部门也对此给予了密切的关注。
另一方面，四大资产管理公司也不无微辞，指责境外投资者对国内的风险收益分析不符合实际，过分夸大风险，对国内市场要求较高的收益率，以至于出价过低。同时他们否认了外界认为其资金软约束的批评，辩称其为理性出价。
中国的四大资产管理公司成立之初，收购了四大国有商业银行14000亿元不良资产，资金来源一是8000亿元财政担保的金融债券，二是6000亿元央行再贷款，资产管理公司需每年向四大行支付金融债券的利息。近年来，随着处置资产的逐年减少，有的资产管理公司已经无力再向银行支付债券利息。
2004年2月，国家有关部门正式确定，资产管理公司将由政策性机构向商业性业务转型。财政部就资产管理公司的评估和考核制定了新的管理办法。资产管理公司的账被划分为两部分，一部分是1999年剥离时的政策性业务，另一部分是2004年后新批的三项业务，包括商业收购、受托处置和投资。后者主要的资金来源是资本金。目前每家资产管理公司的资本金虽有100亿元，但其中很多是固定资产，现金资本极为有限，因此对商业性收购而言，实际是存在资金瓶颈的。按照财政部的规定，资产管理公司还对资本金负有保值增值的责任。
从这次信达招标的付款方式来看，资产管理公司和其他投资人同样被要求一次性付款。一次性付款的含义是根据国际惯例，按照程序，首先要交纳投标保证金，成交后、按交易价格30%交纳交易保证金，然后经资产交割期90天，在资产交割完、移交之前付清余下的70%。
但是，正因为资产管理公司处于商业性的转型期间，有关制度并不完善，有关政策的调整也常常会滞后，这注定了不良资产处置市场远非充分竞争。比如，目前资产管理公司享受的税收和诉讼费用的优惠措施是否适用于商业收购，并无明确的规定。而此次长城收购的几大资产包，交易价格已经超过20亿元，已经超过了长城资产管理公司资本金的20%，风险集中问题已经显现。
资产管理公司在商业招标上的尴尬角色，随着工行股改进程，更加显露出来。目前四大资产管理公司的精力都投入到工行的不良资产竞标上，信达面临着两难的局面。一方面，有国际投资者抱怨资产管理公司参与竞争的不公平，扬言联合抵制信达竞价出售交易的压力；另一方面，担心出价过低，这样只会带来两种结果，一种是流标，二是成交。
“信达对于外资参与我国不良资产批发市场交易的评价非常积极，但是，如果价格过低，我们就要承受国有资产是否流失的压力。”信达副总裁陈孝周表示，“这个压力对我们更可怕，也影响着我们决策。”