股权分置改革试点是监管当局打破A股市场封闭性的一项重要举措。但是，如果现行的发行、交易体制不变革，国民经济的主体成分不能以全流通的方式进入A股市场，A股市场进行全社会资源配置的功能依然不能建立；如果不能突破不同监管部门对所属金融机构的投资限制，全社会的资金不
市场封闭造成估值失败 在A股市场进入价值投资时代以来，估值一词频频被引用。很多人士言必称“估值”，并认为非如此就是传统的投资理念。估值一词成了区分先进与落后、现代与传统的图腾。但是，两年来的实践表明，估值概念的滥用并没有真正起到发现投资价值、引导投资价值的作用，反而逐渐演变成诠释当前市场和历史走势的注脚。
首先，A股市场市盈率水平逐年下降，从最初的50-60倍，下降到20-30倍，近期蓝筹股的市盈率水平更接近15倍左右。但是，这种日益呈现的估值优势并没有转化为市场上升的动力。
其次，从估值的角度看，二元结构是A股市场发展的必然趋势。因为大盘蓝筹股票具有更高的长期增长速度，应该拥有更高的市盈率水平，中小盘股票的市盈率则应该下降。这也是国际市场的普遍经验之一。但是实践表明，A股市场的系统性风险因素严重阻碍了上述结构转换的进行，非系统性因素始终未能成为A股市场风险的主导力量。市场总是出现一损俱损、一荣俱荣的局面。在市场上升时期，大盘蓝筹的上涨幅度虽然较快，但中小盘绩差股票也鸡犬升天。在市场下降时期，虽然中小盘股票的跌幅较大，目前已经出现了“仙股”的征兆，但是蓝筹股的下降幅度同样不小，很多股票跌破了净资产水平。二元结构仍然是一种遥不可及的梦想。
另外，从近期市场的特征看，估值的作用在进一步下降。以基金为代表的机构投资者将仓位完全集中在几十只高增长股票上。似乎业绩增长成了评判投资决策的惟一因素。实际上，无论用市盈率还是用隐含资本成本来衡量，估值水平都不仅包含了对上市公司未来盈利增长前景的预期，而且是预期盈利增长与当前价格水平之间的综合判断，具有更强的指导意义。
当理论一旦与现实相违背，实践者们往往基于“存在的就是合理的”，或者潜意识中对实践的敬畏，更容易抛弃理论，转而寻找新的解释。由估值水平高低决定的价值投资策略在近期A股市场的尴尬境地，实际上就是这种局面的一种写照。投资者并不以钢铁股具有较低的估值水平而认为其具有投资价值、消费类股票具有较高的估值水平而认为其没有投资价值。
我们认为，估值理论在A股市场的失效并不是理论本身的问题，而是由于A股市场的封闭性特征越来越严重，导致A股正在逐渐丧失其作为风险资产的主要属性。这才是按照风险程度评估股票价值的估值理论失效的根本原因。
分业监管强化股市封闭性 A股市场的封闭性主要表现在以下几个方面。
首先，股权分置导致大部分股票不能流通，二级市场的价格仅仅取决于流通股的交易，不具有代表性。
其次，国民经济的主体成分并没有进入A股市场，加上股权分置的原因，股票市场失去了资源配置的功能，正在被逐步边缘化。
第三，在证监会主导的A股市场逐步边缘化的过程中，国资委主导的产权交易市场和中国人民银行主导下的债券市场得到了较大的发展。同时，香港等境外市场对国内上市资源的争夺也日趋激烈。不同管辖权的资本市场的存在，导致A股市场在边缘化的过程中，其封闭性进一步增强。
第四，不同的机构投资者分别归属不同的监管部门管理，证券公司和基金公司由证监会管理，银行、信托公司和财务公司由银监会管理，保险公司由保监会管理，大型国有企业由国资委管理。不是说不同的机构投资者不应该分业监管，问题的关键是，在中国这样一个转轨经济体中，在监管者和出资人角色经常混淆的情况下，上述监管实际上是一种计划管理的回潮。不同监管部门对属下企业投资范围的限制，导致资本在各类证券市场之间进行自由套利的功能受到了严重的约束。目前，A股市场上机构投资者主要由证监会管辖下的基金公司为主，证券公司的投资功能在萎缩，保监会管辖下的保险公司和银监会管辖下的信托公司、财务公司的投资能力维持在一个较低的水平上，银行基本上未能介入A股市场。
第五，个人和中小企业投资者的规模也在下降。由于股票的发行和交易仍然维持着传统的交易所集中申购和交易模式，个人投资者的规模完全被动地依赖于市场行情的好坏，而无法通过海外通行的证券中介机构的作用，比如自主配售和做市交易，扩大潜在的投资者，并为市场提供足够的流动性。
封闭性导致 “供求决定论”盛行
A股市场封闭性的后果将导致A股价格逐步被扭曲。
从价格决定的角度看，风险资产的价格决定主要是一种套利均衡，资金在不同风险的资产之间进行流动，追逐套利机会，最终导致这样一种均衡局面：相同风险的资产具有相同的价格，高风险对应着低价格（高收益），低风险对应着高价格（低收益）。
上述价格决定需要两个重要的前提条件，一是必须存在不同风险属性和特征的资产，否则投资品的价格决定将成为空中楼阁；二是各类投资者必须能够在不同的风险资产之间进行套利和资产转化，否则就无法实现套利均衡和价格发现。
但是，A股市场的封闭性特征却使得这两个重要的前提条件遭到了较为强烈的约束。首先，大量非流通股的存在使得上市公司的主要股权不能进入市场，现行计划管理的发行体制使得国民经济的主体成分不能进入市场，A股市场的投资品种严重短缺，不同风险水平和风险属性的投资品严重不足。
其次，分业监管的框架下，监管者和出资人的角色不分，以及现行的发行和交易体制，导致投资者无法在不同的市场之间进行套利。所谓不同市场，最重要的是实业投资、股权投资（A股市场）和债权投资（含货币市场）。然而，保险公司的主要投资对象只能是债权品种，进入股票市场有着严格的限制和规定；银行也只能投资于债券市场，尚无法直接进入资本市场；国有企业只能投资于实业项目，其参与股票市场的行为正在受到国有资产监管部门的严格监控；证券公司因历史原因投资功能在日渐萎缩。于是，目前证券市场的机构投资者只有基金公司一种类型。但是，基金公司是无法在实业投资与股权投资之间进行套利的。
封闭的A股市场，一方面导致现有的投资品种失去了不同风险的特征，另一方面导致投资者的结构完全趋同，投资者的风险偏好几乎一致。这种局面的最终结果是，股票这种价格取决于风险程度高低的风险资产，演变成价格取决于供求关系的无风险资产。于是，供求关系而不是估值水平成了A股市场价格决定的主要因素。市场对扩容的恐惧、对新增资金入市的渴望，都是供求决定论的一种必然结果。即便是当前基金对估值水平的熟视无睹，对几十只消费类股票的抱团取暖，也是上述A股市场封闭性日益严重条件下的一种本能反应。
股权分置改革可促进打破封闭 现在，证监会开始股权分置改革试点工作。我们认为，这是监管当局打破A股市场封闭性的一项重要举措。试点使得A股市场全流通逐步成为可能，从而使得股票价格能够真正反映公司价值，而不再是一部分流通股的价值。
但是，也应该看到，A股市场的封闭性绝不仅仅由股权分置的单一原因所导致，而是源于复杂的制度环境。股权分置是一个缺陷，但绝不是万恶之源。一方面，如果现行的发行体制、交易体制不发生变革，国民经济的主体成分不能进入A股市场，不能以全流通的方式进入市场，A股市场进行全社会资源配置的功能依然不能建立起来，依然不能避免产权市场、债权市场和海外市场对A股市场资源的争夺，不能摆脱逐步边缘化的命运。另一方面，如果现行的分业监管模式不能突破不同监管部门对所属金融机构的投资限制，全社会的资金不能在各类市场、各类资产之间进行自由流动，那么A股市场的价值发现将仍然不能挣脱供求决定论的束缚，不能回归估值理论所倡导的套利均衡，A股市场的价格总水平和内部的结构调整仍将处于极度失衡状态。
因此，股权分置改革试点虽然为A股市场带来希望，但是打破A股市场的封闭性仍然是一项艰巨而又复杂的系统工程。
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