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经过一年时间的观察和思考，市场在中国经济周期性减速问题上达成共识:2005年中国经济运行在下降通道。但对于下降之后是重回景气周期，还是持续下降的衰退，经济学界存在很大的分歧。本轮宏观经济的调控与股市的持续调整更是使得后一种说法似乎占据主导地位。但如果从产业周期理论和中国经济发展的内在驱动因素来看，中国步入第二波景气周期的可能性更大。如果这一结论成立，那么，2005年—2006年将构筑第二波景气周期的平滑底部，2006年下半年或者2007年上半年，中国经济将步入新一轮经济增长阶段。
经济回调为驶入第二波景气周期做准备，而增长原动力并未丧失
2005年中国经济周期性减速已经成为市场各方的共识，股市以持续下跌的走势和与国际接轨的市盈率进行了反映，2005年一季度GDP出人意料地维持在9.5％的高水平，反而加深了市场的忧虑——“爬得越高、跌得越深”。
但如果换一个角度来思考，我们认为，与上世纪90年代经济周期的如下三个不同点决定了中国经济即将步入第二波景气期。
其一，2002年中国经济尽管仍然依靠固定资产投资的强劲增长来启动，但是与上世纪90年代相比，本轮经济景气自始至终在5％以下完美的通货膨胀率之下运行，必然降低投资周期性减速对消费需求的杀伤力，体现为收缩时较小的投资乘数和扩张时较大的投资乘数。另外，2003年、2004年投资鼎盛时期27.74％和26％的投资增速远低于上世纪90年代高达60％的增速，与韩国重化工业化中后期持续7年之久平均44.6％的增速相比更是“小巫见大巫”，当前中国经济“低通胀、高增长”的势头使我们不禁想起了上世纪60年代的日本经济。在低通胀的环境下日本竟然保持平均20.68％的投资增速达10年之久。中国的大国经济特征、城乡二元经济结构形成的漫长城市化进程以及中西部城市产业结构梯度升级的趋势，要求我国的固定资产投资在今后至少10年时间里保持平均20％以上的增长速度，带动居民收入同步增长和消费结构持续升级。与上世纪90年代宏观调控后固定资产投资增速持续6年保持年均12％低速增长相对应的是，GDP保持了高达8.65％的年均增速。这意味着什么？
其二，伴随上世纪90年代投资高速增长的是我国以家电和电脑为代表的千元级消费结构升级，相对应的是当年4000元－5000元人民币的人均GDP水平，在宏观调控后，如此低的收入水平依然支撑了消费保持与GDP同步增长；2004年我国人均GDP与十年前相比翻了一番，启动2002年投资高速增长的引擎是万元级的汽车消费和十万元级的住房消费，当前对房地产业实行的结构性政策将把我国走过头的住房供给结构重新调整到与现实购买力相适应的持续增长的轨道上来。2003年，深圳、广州、苏州、上海、无锡、佛山、北京等珠三角、长三角和环渤海经济商圈的龙头已进入人均GDP4000美元的中等发达国家水平，其中深圳在2004年已经达到7000美元。在今后5年之内这些区域还有至少2－3倍于此的二线城市相继进入富裕生活阶段。
其三，上世纪90年代的经济景气在当年短缺经济时代依靠的是投资和消费双引擎，出口对经济的拉动作用不大，1992年GDP对进出口的依存度仅为36％，出口增速还不到20％，且历年波动剧烈。2002年经济增长的引擎转换为投资和出口，消费则保持与经济增长同步。2004年GDP对进出口的依存度上升到70％，出口对GDP总的贡献率为36.8％，拉动GDP3.5个百分点。在可预见的5年内，中国对外出口速度仍将有望保持在15％以上，对国民经济增长的拉动作用依旧。
国民经济增长内生动力不断增强的趋势必然体现为潜在GDP增长率的提升，我们测算未来5年潜在GDP增速将提高到9.2％，构成中国经济增长新的基准线，当前我国处于存货短周期的衰退期、固定资产投资中周期的复苏期以及产业结构升级中长周期的低谷期。2005年1－5月固定资产投资同比增长26.4％，增幅比1－4月加快1.2个百分点，新开工项目快速增长，似乎已经露出了些端倪。“十一五”规划的重大项目建设将在2006年启动、奥运项目进入建设高潮、上游瓶颈行业产能的释放，都在昭示着中国经济即将进入第二波景气周期。
后股权分置时代的策略选择:寻找“经济换挡”中的亮点
2005年将是股权分置改革年，也是宏观经济和外部环境充满变数的一年。贸易摩擦不断、油价高企、人民币升值预期不断强化，使得我国生产要素成本低廉的比较优势受到极大的挑战。在我国产业结构升级的历史进程中，我们认为，拥有核心技术资源、营销网络、特质品牌和垄断优势的行业与公司，往往难以复制而具有较高的重置成本，这些估值合理的优质公司在股权分置改革进程中尽管市场价格体系因补偿方案的不确定呈现出短期紊乱的特征，但长期投资价值凸显。
在我国经济向第二波景气换挡的调整期，我们要关注如下产业中孕育的投资亮点:
国民经济的先导产业——汽车、房地产、电子及通讯设备制造业为代表的产业集群，代表了今后中国消费结构升级的方向。汽车是周期性的消费品，与居民收入提升密切相关，一部分率先进入富裕阶段的城市已进入大规模购车的历史阶段，这些富裕城市的消费行为将引领中国消费结构持续升级，并对周边二线城市和其他区域的中心城市形成示范效应。我们预计汽车制造业将在2005年底再次进入景气期。房地产作为非贸易品的代表，成为人民币长期升值预期和不同收入层次城市之间梯度升级的受益品。在房地产结构性调整政策的影响下，优势龙头企业具有较高的复制成本和并购价值。电子及通讯设备制造业是我国技术含量最高的行业，经过国内市场激烈竞争后生存下来、走出国门参与国际竞争的龙头公司，具备高素质的生产要素和创新机制，有希望在下一个全球性技术变革中赶超先进国家水平。
高级服务业。当今世界服务业与制造业的关联日益紧密，在经济高速增长、产业结构变迁剧烈的历史时期，引领经济成长的主导产业更替频繁。如日本上世纪50年代的纺织业、60年代的钢铁和造船等产业都相继退出历史舞台，而与此同时，国民经济的“润滑剂”高级服务业却得到了飞速发展。交通运输基础设施和运营部门、银行、证券、保险等金融部门能够充分享受经济成长和收入积累的成果。
产业链比较短的技术密集型传统产业。这类产业的特点是对设备、元器件等中间环节投资要求不高，在技术和工艺上有独特优势，使得产品结构升级依赖于高素质的人力资源以及差异化的价值链；在国内需求条件与国际环境相差不大的传统产业中，国民的消费能力与选择标准的国际化，容易激发这类行业中的优势公司脱颖而出。
拥有自主知识产权且达到国际先进水平的机械装备和零部件的下游产业。这类产业已经具备了创新和产品差异化的基础，呈现资本和技术密集型的双重特征，存在较高的进入壁垒。生产设备的国际化水准和拥有的自主知识产权是产品创新和差异化的基础，这种公司一旦解决了产能瓶颈问题将有实力进军国际市场。（