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2005年3月，国家统计局对56位在中国有影响的经济学家进行了信心调查，“潜在的金融风险”被经济学家们列为当前经济发展中存在的几大严重问题之一。而早在1999年，正是出于对国有银行系统抗风险能力的担忧，四大金融资产管理公司（AMC）——华融、信达、东方和长城横空出世。7年里，中国的不良资产交易市场从封闭走向开放，越来越多的中外金融机构在此投入大量资源。然而，由于信息的不对称，现行的不良资产处置方式一直存在着诸多争议。
2006年是四大金融资产管理公司对当年政策性收购的四大国有商业银行不良资产最后的处置期限，但中国的不良资产交易市场还刚刚开始。四家AMC公司正进入一个命运的拐点，在它们酝酿着商业化转型的同时，中国的不良资产市场态势也在发生巨大变化——国有银行逐渐直接涉足这一行业，有关不良资产证券化的探索正方兴未艾。在此背景下，小到金融资产管理公司本身的治理结构，大到整个不良资产处置的操作方式，都必须经历一场大变革。
从建立至今，中国不良资产交易一直处于摸着石头过河的状态。在华尔街，不良资产处置被称为“沙里淘金”的生意，其中的回报率可高达30%。由于利润的诱惑以及政策与法律的纠缠不清，中国不良资产交易中形成了大量灰色地带，也聚集着一批敢于行走于灰色地带的“淘金者”。正因如此，如何弥补相关制度性缺失，将真正影响到不良资产处置市场的未来，乃至整个中国金融业的改革
三海大厦是位于珠海市的白色建筑群，在1992年底动工时原定设计建成3栋38层的综合商业大厦。但到目前为止，由于背上超过10亿元沉重债务的开发商停止运营，大厦仅完成了主体工程，楼里空空荡荡，夜间经过如一栋栋鬼屋。3月29日，作为该大厦的主债权人，中国四大金融资产管理公司（AMC）之一的信达资产管理公司，在网上对此资产开始进行公开推荐。
与信达一样，其他三家金融资产管理公司——华融、长城和东方，也正在希望以更为商业化的处置手段向投资者表明自己已经完全变成了一家公司。按照当年国家财政部的要求，四大AMC在今年必须处置完1999年行政划拨的1.4万亿元人民币不良资产。对它们而言，旧业务的终结也意味着新生命的起点。
“当政策性收购的资产处置完以后，我们就可以全心全意地走商业化的道路了。”长城资产管理公司总裁汪兴益表示。
2006年4月，银监会成立监管四部，专门监管政策性银行、邮政储蓄银行和四大AMC。此前四大AMC一直和四大国有银行一起分属银监会一部监管。业内人士认为，这实际上也是发出了一个明确信号，四大资产管理公司原来的使命已经结束，转型不可避免。
记者了解到，四大AMC分别就转型投资银行提出了各自方案，并将方案在2005年底前后递交到国务院及财政部、银监会等有关部门，但至今没有得到政策层面对任何一种方案的肯定。在目前这个敏感时刻，对于各家的具体走向四大AMC都闭口不言，但答案最晚将在8个月后揭晓——7年风雨锤炼出的中国投行会是什么样子？
“7年来，有哪个组织比我们在一线接触的企业多？我们积累了大量的经验和资源，这是中国自己的经验。”长城资产管理公司的一位高层在接受《商务周刊》采访时指出，四大AMC多年来摸索出债转股、债务重组、招标拍卖、打包出售、利用外资和法律诉讼等多种市场化、专业化的处置方式，实际上已经具备成为综合性金融服务企业的基本要求。
但一位与四大AMC业务往来频繁的业内人士在接受记者采访时对此并不乐观。他反问到：“前方并不是坦途，几乎是垄断市场下走过来的四大AMC真的具备大投行的治理水平了吗？”
另一场战斗
1999年。随着金融改革的启动，国家成立了信达、华融、东方和长城四大金融资产管理公司对口收购中国建设银行、中国工商银行、中国银行和中国农业银行四大国有商业银行剥离出来的1.4万亿不良资产。收购资金来源于国家财政提供给AMC的400亿元资本金、央行的5700亿元再贷款以及AMC发行的8200亿元金融债券。由于这一不良资产收购方式具有明显的政策因素，因而被称为政策性收购。4家AMC因处置这1.4万亿不良资产而设，也因此，对四大AMC未来的讨论几乎从它们诞生起就不曾间断，直到2004年政策层面开始表态后，商业化转型已成定论。
2004年3月，财政部推出了《资产管理公司目标考核责任制方案》，在破除AMC的10年期限同时，明确了三项措施：一是对确有升值潜力的不良资产，允许AMC使用自有资金进行投资，提升回收价值；二是允许AMC开展商业化委托资产处置业务；三是允许AMC利用自有资金商业化收购、经营、管理和处置不良资产。
三个月之后，财政部又下发《中国银行和中国建设银行改制过程中可疑类贷款处置管理办法》。这与《资产管理公司目标考核责任制方案》一起被市场普遍认为是不良资产处置市场化的第一步和第二步。随后，AMC便各自奠定了不同的转型战略与基础，政策的禁区被逐步突破。
到2005年岁末，信达公司总裁田国立表示，信达处置政策性不良资产累计回收现金541.8亿元，提前一年完成了财政部目标考核任务。长城公司随即也宣布，该公司累计处置不良资产近2536亿元，累计回收现金267.74亿元,提前一年超额完成下达的现金回收任务。而东方公司预计在今年上半年完成任务。华融一家公司的回收额和回收率几乎占据四大AMC40%的份额，而且保持了较低的成本，在几次四大AMC商业化拍卖会上，华融大多按兵不动，集中力量处置剩余不良资产，年底完成政策性不良资产处置也不是难事。
业内一度有传闻称，商业化转型意味着四大AMC之间要实现重组，必定有人要倒下。有香港媒体引述消息人士的话披露，中国财政部正研究将现有4家AMC进行“四合二”重组，具体方案是“信达并东方、华融并长城”。从这个意义上来说，未雨绸缪为转型储备能量是AMC之间另一场硝烟弥漫的战斗。
2004年6月21日，中国银行、中国建设银行共同拿出了2787亿可疑类不良资产进行竞拍。四大资产管理公司都参与了此次竞标，信达最终中标此次拍卖的一级批发商资格，在银行不良资产收购市场上率先起跑。由此，四大国有银行与资产管理公司“一对一”的政策性剥离不良资产也宣告终结。
2005年6月25日，工行4590亿元可疑类贷款向四大公司公开招标。结果长城夺得了工行总共35个不良资产包中的17个，债权金额达到2569.9亿元，占全部可疑类不良贷款的56％，引起业内哗然。其他三家中，东方共竞得10个资产包，债权金额1212亿元；信达中标5个资产包，债权金额581亿元；华融中标3个资产包，债权金额227.1亿元。
“最饥饿的人吃得最多。”业内普遍认为。在这次交锋中，长城和东方两个不良资产规模和质量处于弱势的AMC一举拿走近80%的份额，使得四大AMC公司资源力量对比发生变化。东方加上此前获得商业化不良资产，储备的资产存量超过了5000亿元，一跃成为同业中资产拥有量最大的资产公司。而长城也借此多少扭转了过去的不利局面。
当年12月份，财政部金融司表示，四大AMC转型没有统一的模式，原则上将按照“一司一策”，根据AMC完成任务的情况以及自身情况，自寻出路。
“‘一司一策’是有意为四大AMC分别定位。”一位不愿透露姓名的AMC公司管理者告诉《商务周刊》，由于当初对口接收的不良资产情况不同，造就了四大AMC迥异的经营风格和经营指标。比如华融接收的是中国工商银行的资产，其回收额和资本金积累就大大优于其他三家；信达接收的中国建设银行不良资产多具有建筑行业特点，回收率相对较高；而长城接收中国农业银行的资产数量小，但笔数是其他三家总和的几倍，其回收成本明显就高。
这位人士认为，是当初设立的框框造成今天的情况，实际过程中四大AMC各自积累的经验和资源是有所不同，但并不是根本性差异。如果要商业化转型应该得到一个同样的条件，在这种条件下四大AMC的命运完全由自己掌握，谁适应市场谁就生存，“如果人为规定你能做什么，不能做什么，就和当初设定四大银行一样了”。
记者获悉，作为2004年底首家向市场推出政策性不良资产最后一单的AMC，长城目前已经对全国30多个办事处的一二把手进行了调整，并且将资本金运营和投资银行业务正式纳入经营计划指标考核体系。
汪兴益表示，从今年开始，长城公司将积极构建金融控股平台、不良金融资产经营处置平台、金融服务业务平台和产业投资平台，其中金融控股平台是核心，金融服务业务平台是功能性的，其他平台是阶段性的，不具有长远性，但在转型的起步阶段却必不可少。
“我们的目标是一个金融控股集团，但过程可能要长一点。争取3年能够显现一个大模样。”长城公司新闻处处长文显堂向《商务周刊》透露，长城已经与兴业银行建立战略合作伙伴关系，同时还正与国内数家证券公司谈收购事宜。但因此前资本市场低迷，长城保持了慎入姿态。
信达和东方也在不同场合公开了成为综合性金融公司的雄心。华融已正式获得商业化收购不良资产、接受委托处置不良资产以及对部分不良资产追加投资的三项业务许可，而以往这些业务必须经有关部门批准。2005年初上任的华融总裁丁仲篪宣称，目前华融正在制定一个3年发展规划，内容涉及公司转型的发展方向、业务平台建设、办事处发展定位。这个规划一共19个课题，商业化转型方面的课题占了14个。丁进一步提及，华融正在积极搭建租赁业务平台、合资公司平台、证券业务平台和委托业务平台，并有意引入海外战略投资者。
与此同时，上述三家AMC已经不约而同地涉足投行业务深水区。信达对汉唐证券、辽宁证券进行了托管经营，承接了华夏证券的清算和西部金融租赁公司的停业整顿任务；东方托管闽发证券、庆泰信托；华融全面托管德隆资产，并成功完成其实业部分的重组。
新的市场竞争者
随着市场化程度的提高，已经开始有AMC公司参与到其他资产管理公司的不良资产包竞标中，但此举在业内引发了极大争议，尤其面临外国投资者的强烈指责。
根据2004年2月财政部印发《金融资产管理公司商业化收购业务风险管理办法》，AMC获得了利用自有资金和其他合法融资商业化收购境内金融机构的不良资产的权力。2005年5月，信达公开出售从中国银行收购的位于青岛面值为70亿元的不良资产，长城参与了竞标。此举引发了外国投资团体的抗议。在信达拒绝让步的情况下，外国投资者杯葛了这次拍卖，长城成为最后的买家。
记者获悉，在2005年6月随后进行的信达天津资产包拍卖中，外国投资者再次杯葛了这次拍卖，只有长城和东方参与竞标，但由于竞标价低于底价未能成交。在该年9月重新拍卖时，原本注册参与竞标的资产管理公司拍卖前几天以外界不明的原因宣布退出，剩下Avenue Capital和花旗集团竞标，最终Avenue胜出。
安永会计师事务所合伙人陈嘉强对记者透露，投资者的担心来自于各家AMC属于姊妹公司，在资产包的认识上更有优势。同时，AMC也具有其他商业对手所缺乏的商业优势，比如不受特定资本回报的约束、不用缴纳企业所得税和营业税等等。
为信达天津资产包担任财务顾问的陈嘉强由此表示：“在保证过程公平公开的情况下，投资者并不介意谁最终中标。但是，如果一家资产管理公司把资产包卖给另一家资产管理公司，他们就很有意见，觉得买卖双方的资产管理公司会形成同盟，不愿意浪费时间和金钱陪他们玩这个游戏。所以在信达天津资产包处置中，我们费了很大力气才打消投资者的顾虑，结果比较满意。”
事实上，AMC在前期不良资产处置中引入外资也似乎有不得已的苦衷。一位东方资产管理公司的原高层回忆，2000年，东方的一位老总到中国一家大型矿业集团催收债权，结果被保卫人员请出门外。而一些地方政府往往会指令地方法院影响诉讼的进程，即便判了AMC胜诉也得不到执行。
相对于自我处置的困难，外资却对中国的不良资产有着极大兴趣。2001年10月，财政部、央行和当时的外经贸部发布《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，明确指出资产管理公司可以通过吸收外资对其所拥有的资产进行重组和处置。
一个月之后，华融公司听从了外资金融机构的建议，以一个复杂的交易模式代替实际的付款，向由摩根士丹利、雷曼兄弟公司（Lehman BrothersHoldings）、花旗集团旗下的所罗门美邦（Salomen Smith Barney）、KTH基金和中金丰德公司组成的投标团打包出售了4个资产包，账面价值共计108亿元人民币。尽管这笔交易需要经过无数政府部门的审批而耗时长达两年时间，但中国的不良资产处置闸门由此对外国投行打开。
相对于国内买家来说，外资的资金实力更为雄厚。2004年初，四家AMC公司的总裁分别与国务院有关部门签订不良债权资产处置目标责任状。财政部要求：2005年前，四大AMC要处置完毕商业化收购不良资产；2006年前，处置完毕政策性剥离不良资产。而2004年末，AMC们手中1999年行政划拨的不良资产处置进度才刚刚过半。也就是说，四大公司不但需要用两年的时间完成相当于过去5年的工作量，而且随着时间的推移，越往后的资产越难处置。为迅速完成任务，四大公司迫切希望能将其打成大规模的包裹，一次性抛给接盘者。对于这种一次就可以包括金额数以百亿元计、内含上千项资产的不良资产包，有实力接下来的只有外资公司。而且，为了解这些不良资产的详细信息需要支付高昂的费用，也把大量国内公司拒之门外。
目前，除摩根士丹利、所罗门美邦、雷曼兄弟以及高盛集团（Goldman Sachs）、瑞银华宝（UBS Warburg）等投资银行活跃于中国不良资产交易市场之外，包括世界银行旗下国际金融公司（IFC）出资设立的“长江中国”投资基金、亚洲开发银行出资成立的“扬子”基金以及一些私募基金，都锁定了中国的不良资产处置市场。
然而，几乎就在相关部门对外资进入不良资产处置松绑的同时，需不需要外资参与不良资产处置就再次成为争论的焦点。
反对者认为，外资机构在中国不良资产处置市场获益巨大而付出非常小。根据以往处置来看，外国投行购买中国不良资产后，一般都要与国内的资产管理公司合资新注册一个公司，共同来进行处置，以化解风险。并且购买条件非常苛刻，一般会有回收率上的规定，达到一定回收率以后才开始根据资产的处置情况分批给付。另外，中国不良资产形成和存在方式有着鲜明的中国特色，外资机构远道而来对相关背景不甚了解。事实也证明，外资已经着手进行的处置工作效果并不理想。在拿到项目后，外资银行并不会追加投资，而多是再转包给国内公司，一倒手之间即从中渔利。
2005年5月，监管层对外资参与不良资产处置重新立规。商务部外资司对外发布的《关于加强外商投资处置不良资产审批管理的通知》，规定“在金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置审批时应从严掌握，凡此类外商投资企业的设立均应报请商务部批准，各级地方商务主管部门和国家级经济技术开发区不得擅自批准企业设立”。
普华永道2005年11月发布的一份《亚洲不良资产透视》报告中，以“再次令人失望的一年”评价中国的不良资产交易市场。报告表示，包括行政划拨的不良资产在内，从1999-2005年6年间，四大AMC公司共购入约3250亿美元的不良资产。截止到2005年11月，已处置的不良资产面值约900亿美元，占总额的27%，还有面值高达2350亿美元的不良资产尚未处置。但是，在已经处置的不良资产中，“涉及外国买家的处置犹如沧海一粟，只有3.7%”。
“现时最大的困难，是我们觉得买贵了，但有人却说我们捡了便宜。有些部门甚至会调查中方当事人有没有收受我们的好处。”一位国际著名会计师行中国合伙人说。
从近期情况来看，一些有实际处置能力的外国投资者似乎已经被排斥在不良资产交易市场之外。原定于2005年11月下旬进行的一项不良资产包拍卖中，华融公司就设计了别具一格的交易构架——由华融持有合营企业的大多数股权，外方只能持有不多于49％的少数股权。由于华融希望主持交易后的贷款回收工作，拍卖以个别的外国投资者为对象，尤其是不具备大型回收团队的投资者。2005年11月25日，银建国际宣布收购华融一笔364.4亿元不良资产，折扣率为1.5%。根据协议，这些不良资产再由银建国际委托给华融管理。
手中掌握的资源更使得AMC在市场上占有先机。“AMC会把一些符合战略发展的资产不处置，为商业化转型后经营做储备。”中华财务会计咨询有限公司副总经理孙建民对《商务周刊》分析到。
2005年11月16日，摩根士丹利资产服务咨询(中国)有限公司主席蓝德彰在新加坡透露，摩根士丹利在2003年购入100亿元人民币的不良资产包后，不会再购买任何的中国不良资产。 他抱怨说：“从我们的角度看，这（处理不良资产）令人失望。我们也希望投资多一些，但(中方)令外国投资者难以成为不良资产市场的活跃者，我们在处理这些交易时十分困难。”
监管的平衡
随着AMC在市场上扮演角色的越来越多，一个更为核心的问题——相关部门如何实现对其的综合性监管日益显现。
继2005年6月的审计风暴之后，2006年3月29日，国家审计署再次公布了华融、长城、东方、信达四家资产管理公司1999-2003年度资产负债损益审计结果，审计发现四家AMC公司违规和不规范不合理处置不良资产272.15亿元。
中国社会科学院财贸所副所长何德旭2005年7月完成的一次对资产管理公司办事处的调查发现，“尽职尽责”问题几乎在不良资产处置的每个环节都有突出表现：
1、资产管理公司在及时中断债权时效方面不能做到万无一失；
2、对债务人（包括保证人和抵押人）的逃债行为和商业性债转股企业不能做到有效监控；
3、缺乏对不良资产的分类整理和动态分析，日常管理中形成的工作记录、资料等信息不完整、不真实；
4、资产处置的前期调查工作不深入细致，具体的项目上不能结合实际情况科学选择和设计适用的处置方式；
5、缺乏通过信息披露来充分发现资产价格的意识；
6、资产处置方案制作不规范，存在着较为严重的道德风险，有些项目没有按照资产处置方案的审批结果严格执行，缺乏对分期收款计划和履约保证跟踪落实。
何德旭由此认为，由于不良资产处置方案的审批决策基本上是按照办事处项目经理反映的信息做出，加之不良资产项目数量多，金额巨大，情况非常复杂，如果办事处项目经理不真实反映项目情况，那么审批部门就很难做出正确的决策，也就无法实现资产回收价值的最大化。
对此，建设银行一位负责不良资产剥离的高层向《商务周刊》指出，多年来不良资产处置市场的二级批发以及交易市场都没有发展起来。他承认：“资产管理公司本来只是不良资产市场上的一个参与者，由于对资源的垄断，在中国他们就演变成了市场的一极，因而很容易形成合谋。”
2004年底，美国龙星(Lone Star)关闭了北京代表处，黯然退出中国不良资产处置市场，在之前两年半时间里，这家在国际上声名赫赫的不良资产管理公司在中国没有做成一笔业务。有分析人士认为，在中国金融界缺乏广泛人脉关系和缺少政府公关是其失败的主要原因。曾经有投行人士在采访中对记者透露，在洽谈不良资产的合作中，“与某资产管理公司关系很铁”是一个重要的谈判资本。
京华山一国际(香港)有限公司首席顾问刘梦熊更是对《商务周刊》坦言，由于不良资产的信息不对称，只要有利益集团与拍卖单位相勾结起来，在信息发布的时间和范围都可以存在不少猫腻，从而实现“自己人”共同竞标的目的。
2005年4月，原中国华融资产管理公司成都办事处总经理兼党委书记张桂林因“涉嫌徇私舞弊、低价折让出售国有资产”，被当地警方刑事拘留。公开信息表明，张桂林的亲属几乎垄断了所有环节，“策划”了将大量国有资产中饱私囊的“流水线”式操作流程。然而事发前，张桂林曾是四川金融系统的“一面旗帜”，因其对不良资产的处置速度之快在华融内部被称誉为“东有杭州，西有成都”。
对于外界指责，资产管理公司显得十分委屈。“公众并不了解不良资产处置的实际难题，虽然被认为有问题的不良贷款绝对数额大，但如果乘以一直比较低的折扣率，实际金额不大，但引起了社会的一种普遍心理，认为不良资产处置黑幕多。”一位资产管理公司工作人员对记者抱怨到。
“在四大AMC转型的当口，社会尤其敏感，但谁又真正了解我们的苦衷呢？”他甚至宣称，在外界压力下，AMC现在宁可把资产包的价格设得很高卖不出去，也不愿意背上卖低的罪名。
业内人士认为，尽管目前AMC的业务范围得以扩大，但被其认为的一些安身立命之本的业务并没有得到准许。在我国资产证券化市场远未充分发育、国债市场又竞争激烈的情况下，仅凭规模极小的商业性收购和委托代理处置不良资产业务以及投资一些国债，AMC的发展受到极大限制。为图自身的长远生存，AMC进行逆向选择、违规操作的行为难免会继续发生。
而在现行的AMC公司治理结构中，只设监事会，不设董事会，行政总裁为公司法定代表人。在对不良资产交易的监管上，我国实现的是混合型监管，即多家监管机构和政府部门都参与对资产公司的监管。其中财政部主要负责资产处置回收目标的制定与考核以及相关财务监督，在资产公司的资产收购和处置中起着主导作用；银监会负责对资产公司的行业监管，考核和任命资产公司经营领导班子；AMC公司监事会代表国务院，负责监督资产公司的资产质量及国有资产保值增值状况，对资产公司总裁等主要负责人的经营管理业绩进行评价，提出奖惩任免建议。同时，根据资产公司开展业务所涉及的领域，其他有关部委如证监会、国资委、审计署、人民银行等也都在各自的职能范围内对AMC的经营活动进行监管。
原信达资产管理公司总裁朱登山曾经表示，针对AMC的多头监管，造成了“没事的时候几个机构争着管，一旦出问题，资产管理公司找不到向上反映的渠道”的结果。有鉴于此，如何进一步完善AMC的公司治理机构，既保证其不良资产处置的效率，又防范公司的道德风险，显然成为AMC商业化转型中的首要任务。