|
|
|
2001-2004年的商品牛市更多属于“周期性牛市”，汇兑标价的差异性变化直接推动了牛市发展。而2004年以后的商品市场属于“超级牛市”，其基础是低库存水准下的供需动态失衡，而金融定价是“超级牛市”发展的主要推动力，能否保持良好的经济状态是“超级牛市”延续的重要条件。
金融定价抑或供需定价：我们不得不面对的困惑
正常的商品定价基准是成本+适度利润，但在2004-2006年期间，按此类定价原则进行投资亏损肯定非常巨大。投资者很迷惑：难道原油、铜矿、氧化铝、锌矿的长期暴利没有尽头？但事实上基金仍然在持续买入，我们逐渐接受了现实（商品价格已经与边际成本没有什么必然联系），基金俨然成为商品定位的主宰。但从历史视角来看“钱比货多”肯定是错误的，但我们确实不知道现在铜价将如何定位。
低库存水准下的动态失衡———金融定价的前提
在未来一段时期内，商品动态供需失衡（静态均衡+低库存、静态短缺+中等库存）、基金通过期货挤仓、以交割形式产生非消费性需求，从而打破静态供需均衡，而低库存水准使商品供需缺乏自我调节，金融资本在不严重违背基本面的前提下就可以进行金融定价，例如原油30-80美元、铜3000-8000，我们可以看到金融定价并没有背离供需定价，两者在实质上是一致的。而金融定价的附属产品我们经常看到巨大持仓、挤仓、逆价差、迁仓收益……
而高库存水准能自我调节市场，很不利于金融定价，自然没有“超级牛市”的辉煌。此时，分析金融定价的前提与特殊的历史阶段显得非常有必要。
金融定价是“超级牛市”发展阶段的特殊现象
我们认为，商品价格定位必然取决于供需均衡结果，而金融定价只是“超级牛市”期间的暂时现象。
“超级牛市”是历史发展的一个非正常阶段，未来商品价格肯定会回到正常供需均衡状况。通过技术进步与商品替代（如原油价格上涨刺激玉米甘蔗的酒精工业、白糖价格上涨刺激玉米糖浆工业，铜铝镍等金属替代……）虽然变化过程非常复杂，而且运行周期很长，但社会最终会定位商品价格。
在此期间商品供需动态失衡，基金乘虚而入，通过金融力量来推动商品价格过度发展，以加速刺激替代消费的出现，直至新的供需均衡。“超级牛市”的特殊性在于全球性长期供需失衡，A类商品追求供需均衡需要B类替代，（如原油、玉米、甘蔗）但又造成B类商品短缺，如此轮番推动上涨，使行情逐渐深入展开，周期性牛市时间被大大延长……
经过一个漫长复杂的调整，未来必将供给增加，因为商品价格高企将刺激投资，库存增加将压制价格，在商品价格回落企稳的过程中，才能经历一个完整的商品定价。鉴于供需均衡变化的难以预料，我们无法准确地判断“超级牛市”的绝对高点，但通过思维逻辑可以帮助分析市场变化。
供需均衡———市场改变———供需失衡（周期性牛市）———市场发生本质改变（全球经济格局调整）———动态供需长期失衡（超级牛市的基础）———价格重估满足新均衡———商品价格回落的自然印证———新价格体系下的商品供需新均衡
基金买盘是金融定价的主要形式
2005年基金在商品期货市场呼风唤雨，引领商品价格方向，全球商品期货市场步入一个特殊时期———“超级牛市”。基金在商品市场暂时扮演着价格主导者的角色，但我们也不要过于迷恋基金的魅力。何况基金规模庞大，进出市场难度很大，我们完全可以通过多品种持仓结构、升贴水分析、多金融指标群体性演变等看出端倪。
基金入市绝不是偶然。在01-04年只有部分期货基金参与商品交易，其主要依据是汇兑对冲。而04-05年全球经济异乎寻常的表现，国际资本才发现“超级牛市”的产生条件已成熟（低库存水平下的动态供需失衡），共同基金大肆追捧远期商品合约，金融定价功能发挥得淋漓尽致。
如此，基金大规模入市是大时代的征兆，原油价格突破是基金的阶段性突围，大范围推动商品期货价格是“超级牛市”的扩散……牛市发展的三个阶段依次进行。
目前是商品“超级牛市”恢复性阶段
2006年初，国际商品市场呈现明显的“超级牛市”特征，商品价格在涨跌过程中努力寻求新定价标准，“超级牛市”向纵深发展。我们看到很多商品消费替代的现象，价值综合评判体系在忠实的发挥着自己的作用，我们坚信商品价值重估的市场化力量，但对于具体时间我们仍然缺乏清晰有效的评估，毕竟这需要经过一个完全的经济循环才能验证。
原油是新价值标准的旗舰，它颠覆了旧的价格秩序，引领商品轮番上涨，驱动“超级牛市”的发展，当然这一切都是建立在以美元为标价的商品市场基础之上。
2006年5-7月全球金融市场剧烈震荡，国内外商品期货价格普跌，但期间的商品实际供需形势并没有大的变化。究其原因是投资者担忧经济前景，因为全球持续升息必将抑制经济发展，进而影响全球消费（这是“超级牛市”的基础），但担忧仅仅是一个预期，并不改变当前消费旺盛的现实（消费指标较宏观指标存在明显的滞后）。值得我们关注的是国际资本迅速调整配置，在商品、不动产、新兴国家股指等高风险、高收益市场撤出部分资金，转投长期国债，国际商品期货整体大幅减仓就发生在这样的背景下，我们认为这是全球“超级牛市”发展过程中的第一次警示，虽然我们不能就此判断“超级牛市”的结束，但基金态度的变化使市场强势减弱，目前处于阶段性恢复时期，全球投资者都在等待更清晰的宏观启示。
2000-2006年原油、黄金、铜、玉米的总持仓规模持仓变化 持仓变化
日期 原油 ＣＭＸ铜 玉米 黄金
Ｄｅｃ－００ ２１６３９０ ２２３２０ ３８３７８０ １１４８５０
Ｄｅｃ－０１ ０ ０ １１３６７２
Ｄｅｃ－０２ ４５５０５０ ７４３３０ ３８６４９０ ２０６９１４
Ｄｅｃ－０３ ５０２５８０ ８２６００ ４２６１８０ ２７８６４１
Ｄｅｃ－０４ ４７７７３０ ８９８４０ ５９３８２０ ３３０９６５
Ｊａｎ－０５ ５４２７８０ ８９１６０ ６３９３３０ ２７３４３０
Ｊｕｎ－０５ ５７３６７０ １１１９００ ６６２９４０ ３０３３８５
Ｊａｎ－０６ ７１０３８０ １０２１６０ ９１３４９０ ３３９６４５
Ａｐｒ－０６ ７２９４７０ ９８６１０ １０９６３９０ ３４２６３２
５年％ ２３７．１１％ ３４１．８％ １８５．６８％ １９８．３３％