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一种资产两种价格，这种情况对那些在香港和内地股市同时上市的企业来说非常普遍。一直以来，内地股市中A股的价格均较香港H股为高，但有关溢价在2000年后大幅减少。然而，2006年A股市场的强劲上涨，彻底扭转了此前5年A股和H股之间的溢价变动趋势。
特别是中国人寿(601628，2628.HK)从H股市场海归，发行A股后，其A股溢价引起了两地估值的争论。
那么，去年年底至今，A股较H股的溢价扩大是对此前5年溢价过度缩小的修正，还是在溢价缩小大趋势下的短暂反弹呢?
本刊近期调查发现，一些境内外机构提出A—H股溢价继续扩大的可能性较大，其中的一个重要原因是A股市场的相对封闭，将使A股在未来较H股有更大的上涨空间。
溢价幅度可能继续扩大
“只要国内的资本市场开放速度加快，两地的估值融合速度就会加快，如果这个速度拖慢，两地估值偏差还会越来越大。”摩根大通亚太公司董事总经理龚方雄对《证券市场周刊》说，目前A股较H股存在的最高达70%多的溢价水平，很难评断是否合适。
龚方雄举例说，在泡沫形成的过程中，经济学家其实很难评论泡沫是否存在，实际上这种情况下市场也并不会被经济学家的诊断所左右，而是依照惯性上行。就像2000年人们都在争论互联网是否存在泡沫时，互联网股票却持续上涨，直到4年后人们回过头再看时才能得出当时存在泡沫的明确结论。他说，由于担心加息，1月26日，香港市场大幅下跌，A股一度下调最终却仍以翻红收市，如果A股市场继续拒绝调整，内地和香港的股市估值价格差距会越来越大。
本周三沪深股市大幅下跌，总算发生了比较“像样”的调整。不过当天香港股市也大幅下跌，恒生指数(HSI)和恒生国企指数均下跌1.73%，远远小于上证综指4.92%的跌幅，总算稍微缩小了A股对H股的溢价水平。
德意志银行董事总经理马骏也倾向于A股较H股溢价还会更快增长。他说，A股上市公司的基本面不断转好，2007年每股收益可能平均增长10%以上，另一方面，全球的流动性继续看好中国。据他了解，其公司很多客户的中国资产配置比例仍然低于对新兴市场的整体配置标准，很多客户表达了想向中国市场追加投资的愿望。不过，以2007年的每股收益预测为基础，H股的市盈率约16倍，在亚洲10个新兴市场中处于最贵的前3-4名，如果市盈率提高到20倍就会“太贵”，可能导致资金流走。同样方法计算的A股26-27倍的市盈率水平，虽然也已经接近30倍市盈率的估值上限，但由于A股市场的封闭性依旧存在，股价相对于H股市场将会有更加强劲的增长。
“A-H股价差将进一步拉大的观点”在国内券商中也普遍存在，申银万国策略研究小组认为，居民储蓄对A股市场冲击力巨大，而截至2006年底，居民个人储蓄余额大约为13万亿元，而A股市场目前的流通市值不过2.6万亿元。A股资金泛滥的情况，可能在未来3个月加重，持续整个2007年。另一方面，国内的债券、地产市场和黄金市场，预期收益率相比股票市场更没有吸引力。受资金推动而上涨的股票市场将吸引居民储蓄持续净流入。大多数公司又难以在短期内完成2006年报表审计，3个月内IPO和再融资的规模相当有限。短期内A股市场上资金供给超过股票供给。A股市场还将在未来一段时间持续强势上升。
A-H股价接轨尚需时日
A股价格较H股出现一定溢价已被广泛接受。龚方雄告诉本刊，A股和H股两个市场的流动性、投资群体和投资群体可选择的投资范围都很不同。H股的参与者主要是国际投资者，其估值首先是不同市场比较的结果，其次考虑中国因素，会形成不同于其他国家的估值水平。但是，A股市场是封闭性的，较H股存在溢价是必然结果。其估值主要看基本面、历史估值和未来成长性。
不过，中国银行(601988，3988.HK)、工商银行(601398，1398.HK)和招商银行(600036，3968.HK)在两地上市初期都曾出现过A股对H股“价格倒挂”，而目前他们的H股都出现了较大折价，而中国人寿A股上市后，A股、H股的价差达到令人不安的地步。分析人士为这种现象的解释，赋予了更多影响因素。
西南证券研究员周兴政对A-H股的比价关系研究颇深，他认为去年下半年，由3家银行股带动的H股和A股价格趋同现象，只是两种股份比价关系差异化和多样化的一种特例。他说，市场估值结构等历史性因素在2002年之前是两地股价出现较大差距的主要影响因素。当时，H股市场持续低迷，拟上市公司只能以较低价格和估值水平在港发行，而A股持续火爆，内地企业在H股挂牌之后往往还能以远高于H股市场价的价格回到内地发行。2002年以来IPO询价、A+H上市模式的变化和A股公司股改等市场改革措施令两地股价差别明显缩小。2002年以来，H股市场累计上涨了3倍多，而A股市场前期基本没涨，而新出现的“先发A股后发H股”和“A+H同时发行”的模式让A股对H股定价有了更多的参考意义。2006年3家银行股上市后出现A-H股价格倒挂正是发行模式变化的结果。
风险偏好和评估价值判断标准也是导致两种股份价格差异的重要因素，这种看法可见于中信证券黄华民对中国人寿的分析。他认为，香港和上海两地对中国人寿估值的巨大差异，源于两地投资者风险偏好和对公司未来投资收益率上升趋势判断的差异，导致的估值基础不一致和对评估价值判断的差异。他还认为，这种认知偏差将是导致两地股价长期偏离的主要原因。
“随着A+H 公司范围和数目的增多以及两地市场估值结构的变化，未来此类公司两种股份的比价关系将趋于多样化。”周兴政说，H股和A股价格全面接轨的时代还没有到来，并且在未来的数年之内都难以实现这种接轨。像洛阳玻璃(600876，1108.HK)、东北电气(000585，0042.HK)等公司，其A股和对应H股价格差别较大，短期很难出现H股上涨3倍或者A股下跌2/3的情况，因而很难实现两种股价的价格接轨。
A股股价低于H股现象彻底消失
据统计，2000年年底A股较H股加权平均溢价830%，到2005年年底，这一幅度已经大幅缩窄至22%。2006年下半年甚至出现多只A股对H股“价格倒挂”的股票，当年的中国银行、工商银行、招商银行等新上市的A+H股票，其A 股价格低于对应H 股价格，而老牌A+H 股如华能国际(600011，0902.HK)、鞍钢股份(000898，0347.HK)等也不乏H 股价格攀升至公司A 股价格之上的情况。
然而，据统计截至2007年1月26日，A股和H股之间的加权平均溢价水平重新上升到70%左右的水平（由于计算方法的差别，A-H股价差的水平会有差别。记者注）。其中，在全部38只A+H股中，洛阳玻璃的H股折价水平最高，H股较A股约折价76.6%。熊猫电子(600775，0553.HK)及东北电气分别位居第二、三名，H股折价分别达69.5%及64.1%。另有包括中国人寿在内的12只股票H股的折价水平较大且超过40%。此外，随着招商银行和鞍钢股份的A股股价赶超H股股价，沪港两地市场已经不再有H股较A股溢价的股票。