目前权重股争夺战的背后实质是，以基金为代表的中资投资机构与包括海外资金在内的对手争夺“股指期货话语权”。对基金而言，掌握了话语权就能够保持在市场中的主动性，进而维护自己的投资利益。而对其对手资金而言，掌握了这个话语权，就可以对A股市场予取予求，将其收益最大化。
2006年第四季度，基金重仓股中沪深300指数前30大权重股的比例大幅提升至70％，其中重仓持有2006年10月27日上市的工商银行的总量占其流通A股的25％。
我们的研究显示，在沪深300大权重板块估值优势已不复存在的情况下，机构仍然大量增持银行股等权重板块股票的原因，是股指期货推出的预期。据测算，2007年沪深300中银行板块的权重将达20.5%，较2006年上升约3个百分点。这使得机构利用银行等权重板块操纵指数、进而影响股指期货的可能性大为增强。
未来机构操纵股指期货的模式有两种，一是操纵A股权重股板块以影响期货价格，一是通过H股间接影响A股以操纵期货价格。从这两种模式分析着手，我们发现，目前权重股争夺战的背后实质是，以基金为代表的中资投资机构与包括海外资金在内的对手争夺“股指期货话语权”。对基金而言，掌握了话语权就能够保持在市场中的主动性，进而维护自己的投资利益。而对其对手资金而言，掌握了这个话语权，就可以对A股市场予取予求，将其收益最大化。
然而，国内基金在明，对手在暗，仅有与散户周旋的技巧显然已远不足够，基金还需要有与经验丰富、善用各种金融工具（包括股指期货）、操作手法隐蔽的对手博弈的勇气与智慧。我们认为，在权重股估值优势已不明显、股指期货推出时间表充满变数的情况下，基金争夺话语权的行为应更有技巧性、更理性。
近几个月来，沪深300指数权重股成为市场抢筹对象。
统计显示，2006年10月9日至12月29日，沪深300指数前30只权重股中仅有4只股票涨幅落后于该指数。此外，这30只权重股呈现权重排名靠前、涨幅排名也靠前的特点。沪深300成分股涨幅排名前12名的股票中，有10只股票的权重排名也处在前12位（图1）。
权重股行情因股指期货预期而起
2006年下半年的大盘股行情的内在驱动力到底是什么？我们对2003年“五朵金花”与2006年底的两次大盘股行情进行比较。
2003年11月13日上证指数见底1307点后，在基金倡导的价值投资理念带动下，汽车、钢铁、化工、电力和银行五个行业为代表的“五朵金花”引领股市走出了自2001年高点后的最大一次反弹。2006年由大盘股引领的行情与此次行情具有相似的上涨特征，因此我们对两次行情作一比较，以期对当前行情给出合理解释。
2003年样本区间为2003年8月1日-2004年4月6日，其中，2003年8月1日-2003年11月中旬为行情前期阶段，2003年11月中旬-2004年4月6日为“五朵金花”上涨阶段。2006年样本区间为2006年9月1日-2006年12月29日，其中，9月1日-10月下旬为行情前期阶段，10月下旬-12月29日为大盘股上涨阶段。我们采用代表三个不同类股票组合的指数进行比较：A股市场（利用流通指数加权的Wind全A指数）、绩优中大盘组合（2003年采用上证180与深证100指数的合成指数。构建合成指数是因为2003年尚不存在跨沪深股市的权威成分股指数。我们以沪、深股市流通市值之比2 ：1构建合成指数。2006年采用沪深300指数）、大盘蓝筹组合（2003年采用流通市值加权对“五朵金花”行业的中大盘股票构建指数，“五朵金花”样本股选取了34只股票，样本选取时考虑了当时的市场影响力以及市值大小等因素。2006年采用沪深300指数前30只权重股构建指数）。
比较表明，两轮上涨行情均由大盘股启动，并引领主要成分股指数、A股市场整体上涨，大盘股相对于成分股以及A股指数的相对涨幅呈不断扩大之势（图2）。略有不同的，一是2006年行情中各板块的上涨幅度显著高于2003年行情，充分体现了强牛市环境中的股票上涨明显强于熊市环境中反弹的特征。二是2006年大盘股相对于其他板块的上涨幅度显著高于2003年，体现了本轮大盘股受追捧程度的强烈，并由此产生了对市场更强的带动作用。三是2003年行情中，初期行情（2003年11月下旬至2004年1月）由“五朵金花”领涨大盘，并在带动A股市场后退居二线，领涨作用趋弱。而截至本刊发稿前（2007年1月29日），本轮行情中大盘领涨现象仍在持续。
我们分别按照行情当年预期盈利数据（2003年采用实际盈利数据），测算了2003年与2006年行情的当年与下年预期动态PE，以比较两次大盘股行情的驱动因素。
结论是，2003年“五朵金花”启动并带领大盘上涨（甚至在下跌阶段仍保持前期积累的相对涨幅），原因在于这些行业具有业绩拐点或者未来面临高增长期的预期，相对估值优势明显。“五朵金花”2003、2004年动态PE约为合成指数、大盘的2/3、1/2的水平。
而2006年大盘股行情的驱动因素中，虽也包含相对低估因素，但更主要由股指期货推出预期所诱发（图3）。按照2006年PE测算，在本轮行情启动阶段，大盘股虽然相对沪深300、A股整体具有相对估值优势，但估值水平相当接近；如按照2007年PE测算，这一估值优势甚至不复存在。各类机构在此情况下仍然抢筹沪深300成分大盘股， 我们认为真正的诱因是股指期货推出预期。根据我们对美国、日本、韩国、印度等市场的实证研究表明，无论成熟或新兴市场，股指期货推出前（约半年、一年），标的指数成分股存在阶段性估值溢价。本轮权重蓝筹股也体现了相同的溢价现象。
权重股估值优势已不明显机构抢筹仍在继续
除了“股指期货溢价”外，我们对支撑权重股行情的内在估值因素进行分析。股票估值水平主要由基本面决定，同时受到投资者预期、H股等诸多因素的影响，因此合理估值水平的预测是动态的，应根据时间变化而调整估值判断。我们以主流券商2007年重点推荐股票、沪深300股价预测以及国泰君安沪深300核心股估值水平，来判断沪深300成分股目前的估值情况。
统计显示，中信证券、申银万国证券、联合证券、东方证券、平安证券、兴业证券、国盛证券等7家券商推出的“2007年重点推荐金股”共有82只（剔除重复推荐的股票），其中沪深300成分股48只，占比为59%，同时又是沪深300前30只权重股的股票13只，占比为16%。券商推荐“金股”中属沪深300指数成分股股票的流通市值覆盖率约为36%，显著高于其约15%的家数覆盖率，这表明，券商推荐的大部分股票为沪深300指数中权重相对较大的股票（图4）。
而且，券商一致看好的股票基本为沪深300成分股，有两家（含）以上券商推荐的股票共有17只，其中13只是沪深300成分股。沪深300前30只权重股中被重复推荐的股票包括招商银行、万科A、宝钢股份与中国联通。
从重点推荐股票的行业分布来看，券商2007年重点看好的行业包括机械、房地产、制药生物科技与生命科学、电器设备、金属非金属与采矿、汽车与汽车零部件行业等（图5）。
根据主流券商2006年11-12月针对沪深300指数成分股给出的2007年预测目标价，目前沪深300中大权重股票潜在上涨空间已有限。统计显示，沪深300股票中，当前价距离研究员目标价尚有20%空间的股票共有70只，其中，前30大权重股样本股有9只（按2006年12月29日收盘价测算）。这显示，对于沪深300成分股整体而言，当前股价已在相当程度上透支了未来一年的上涨空间。
事实上，按照样本股在沪深300指数中的权重排序，我们将样本股分为五档：权重分别介于［0.63,5.52），［0.3,0.63），［0.2,0.3），［0.1,0.2），［0,0.1）。我们发现，“权重越大的股票，潜在上涨空间越小”这一特征，这在一定程度上也说明，大权重股票已相对高估（图6）。
与此同时，对由9只股票构成的前30只权重股样本进行分析发现，除招商银行在沪深300指数中权重最高，其余股票权重排名均在第10左右或其后，这一细节也从侧面表明大权重股票估值已基本合理或偏高。此外，按照2006年12月29日的价格，这9只股票距离目标价的潜在上涨空间约为30%（介于17%-50%）。显然，权重股潜在上涨空间已经不大，其中，银行股的潜在上涨幅度较低（图7）。
我们进一步以沪深300指数成分股中符合要求的144只核心股为样本，推断沪深300指数中各类股票的当前估值水平是否处于合理区间（鉴于历史数据长度要求，2006年新上市股票工商银行、中国银行等不包含在内）。测算结果显示，核心股票大多集中在沪深300指数中权重相对较小的股票，目前大多处于低估或合理区间（图8）。按照权重划分，权重相对较小的股票被低估的程度较高，而大权重股票的高估程度较为严重。按照行业划分，银行股明显被高估，房地产、饮料行业有少数股票高估，其他行业被低估。
前30大权重股中，虽然低估股票数量多于高估股票数量，但低估股票的权重占比相对较低（图9）。从前10大权重股来看，招商银行、民生银行被高估，宝钢股份、中国石化、长江电力被低估，其他则估值合理，这进一步揭示了“权重越大的股票越被高估”的特征。
三种方法分析的结果均表明，银行等权重股的估值已偏高。然而2007年1月的情况显示，这些权重股股价仍在继续走高。截至1月29日（本刊发稿时），2006年权重排名第一位的招商银行继续上涨了16.14%，浦发银行上涨了27.60%，贵州茅台上涨了22.39%，而即将成为沪深300第一权重股的民生银行更是大涨37.06%，均远高于同期上证指数10%左右的涨幅。
争夺“股指期货话语权”
尽管从个股看，沪深300指数成分股权重相对比较均衡，通过个股操纵指数难度较大。截至2006年12月29日，招商银行权重最大，为5.52%。第2至第5大权重股分别为民生银行、万科A、中信证券、宝钢股份，权重分别为4.16%、3.09%、2.81%、2.61%。但由于沪深300指数中，银行等行业板块权重突出，加之A股市场的板块联动效应，使具有资金实力的机构通过权重板块操纵指数进而影响股指期货价格成为可能。
由此可见，机构掌握了权重板块足够的现货筹码，就可能在很大程度上操纵股指期货。因此我们认为，目前基金等机构抢筹权重股的原因在于争夺股指期货话语权。
为了进一步看清这一话语权对机构的重要性，我们先对股指期货推出后机构可能采取的操作模式进行分析。
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