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上海证券交易所理事长耿亮近日表示，今后要进一步吸纳大型蓝筹企业在上海市场发行上市，特别是争取在近期内实现香港红筹股在上海证券市场直接上市。而据知情人士向《证券市场周刊》透露，耿亮所说的直接上市是指红筹公司直接在A股市场实施股份增发。目前，证监会发行部规划处正在草拟这方面的规定，并在完成后报国务院审批。而国企红筹股以直接上市方式回归A股的最快时间，大致在6月前后。
可以预见，随着一批在国民经济中占据重要分量的大型企业回归A股市场，中国证券市场的结构将发生根本性的变化。而以红筹股直接上市为开端，中国证券市场将走上其国际化之旅。
CDR发行模式弊端多
较早前，针对红筹股在A股市场上市，业内曾经讨论过两种方案，一种就是“联通模式”，即红筹公司母公司先在国内设立控股公司，然后再把红筹公司股权装入该公司实现A股上市，但这种方式上市缺陷很明显：除了需要特批，A股上市后公司会“增加”管理层、董事会及股东，这将大大增加企业管治成本和法律风险。因此，当中移动（0941.HK）等红筹公司2005年末提出在A股上市时，管理层开始考虑国际市场通行的CDR模式。
CDR，即中国存托凭证(China Depository Receipt)， 它的概念来自ADR(美国预托证券)，是指境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。
但后来在实际推进中，这种回归方式却遇到了很大的阻力，CDR方案最终未被采纳。
CDR方式最重要的限制因素，是中国内地目前的资本项目可兑换仍受限制。
一位证监会内部人士介绍说， CDR制度的核心就在于基础股票和存托证券的相互转换，这就不可避免地面临货币兑换问题。在我国目前外汇制度尚不允许人民币在资本项目下自由兑换，发行CDR将会导致最终基础证券和CDR出现两个市场、两种价格、两个市盈率。
“监管层就此问题曾与外管局沟通过，但外管局担心类似中移动这样的公司境外股份和CDR的大规模相互自由转换会带来较大的外汇进出冲击市场。”该证监会人士谈道，“监管层同时也担心出现过度投机的问题。因为若只采用类似台湾模式的受限双向限额可转换方式（将限制CDR的跨境创设和注销份额保持在总股本的10%之内），由于CDR的运作模式比较复杂，普通投资人都比较陌生，中国投资人又一贯有炒新的习惯，如果因外汇管制措施而使CDR与正股价格平抑机制难以充分发挥作用，难免不出现届时CDR品种演变成类似权证产品一样的炒作现象，从而失去原有CDR发行的目的。”
而管理层还担心，红筹股发行CDR可能会造成国内A股市场定价权旁落。由于红筹股主要上市地在香港，CDR作为第二上市地只是从属市场，这就使得CDR的市场运作、监管等方面都从属于海外市场：如国内监管机构对CDR公司没有主监管权利；信息披露规则也将从属境外市场。另一个重要的问题是，以CDR模式挂牌的公司市值不计算入内地交易所的总市值范围内，这样将使A股市场难以享受因中移动这样的大型公司市值增加带来的繁荣。
直接发行A股问题逐一解决
据了解，从2006年下半年开始，管理层就开始探讨新的红筹股上市方式。红筹公司在A股市场实施股份增发直接上市的方式也开始纳入管理层考虑视野，管理层几次召集国内知名律师就此问题进行论证。
一位参与研讨的律师告诉本刊记者，最初大家认为境外上市公司在A股直接上市是有法律障碍的。因为在境外，如香港市场，境外公司之所以能在当地交易所上市是因为其有关法律都有非本地公司在本土市场发行上市的相关规定，而在中国，即使是目前2006年颁布的新的《证券法》和《公司法》中都没有这方面的规定，如《证券法》中只规定:“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法;本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定，而《公司法》中约束的公司也只是指在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。”
但后来专家们经过细致讨论，认为不应过多拘泥于法律具体条款的争论，应本着积极稳妥推进市场创新的立法精神去理解该问题：既然法律并没有相关的禁止红筹公司A股直接上市的条款，为什么不能在实践中突破？实际上，只要出台相关法规并由国务院认定，完全可以尝试。
在专家们论证了境外上市公司A股直接上市的法律可行性之后，证监会发行部也就开始筹划具体的法规，并逐个解决红筹公司上市的技术性问题——如红筹公司A股增发上市涉及两地监管部门的合作。“好在这几年两地监管部门在‘A+H’公司监管实践中已经总结出不少有益经验，这方面不是太大难题。” 证监会一位人士对本刊谈道，“因为红筹股直接在A股市场上市，与A股公司到香港市场发行H股并没有本质的区别，境内监管机构可以效仿香港监管部门对于H股公司监管的方式。”
另一个比较突出的问题是资金募集。红筹公司在海外注册，主账户也在境外，无法直接以境外账户募集人民币资金，若允许其以内地子公司账户募集资金，又存在资金使用方面的控制风险，股东也未必同意。因此有律师建议，应仿照去年出台的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，允许红筹公司开设A股人民币资金账户。
上述律师预计，对于此要求，外管局会比较支持，毕竟采用红筹企业境内直接上市的方式可以不增加中国外汇储备过多的压力——如果在境外融资而投入国内的项目，势必造成兑换外汇的压力。
A股市场国际化开端
在业内人士看来，证监会正在草拟的相关法规，将促使红筹公司加速回归A股。据不完全统计，截至今年1月底，共有85家红筹公司在香港主板上市，总市值近3万亿港元。在这些公司中，就包括了几家回归A股呼声最高的上市公司，包括中海油(0833.HK)、中国移动、中国电信(0728.HK)和中国网通(0906.HK)等。
“红筹公司回归A股另外一个不可忽视的意义是它开创了中国资本市场境外公司直接上市的先例。”一位接近监管层的投行人士表示，“管理层今后将按照‘先试点红筹国企，再逐步过渡到红筹民企，最后过渡到与中国业务有关系的境外企业’原则逐步推进优质境外公司在国内上市， A股市场也将在这过程中逐步走向国际化，A股市场的全球影响力也将进一步提升。”
当然做大做强A股的图谋还需要证监会做更多的基础制度建设工作，其中包括一个突出的历史遗留问题解决：B股问题（毕竟在现有Ｈ股吸引外资的条件下，B股制度性安排已经没有必要）。知情人士透露，管理层今年初已经初步形成了解决B股的思路：Ａ、Ｂ股合并，但在具体的时机选择方面，还取决于市场。
记者了解，目前已经有多家公司上报了B股的股改方案，流行的方案主要有两种，一是增发A股回购B股；二是B股按一定价格比例直接转化成A股。
无论是哪种方案的实施都将构成A股的实质性扩容，但在目前A股强势的情况下，市场人士认为，这不会形成对市场的巨大冲击，相反不少优质公司股票反而会因A股股份的增加变得流动性更强，定价更合理。
而A股市场在全球地位的提高还需要国际机构投资人的参与，在当前QFII投资额度几乎用尽的情况下，适时扩大QFII的规模已经提上日程。
据知情人士透露，证监会已经向国务院申请了再扩大QFII额度100－200亿美元的方案，今年最保守的估计是增加QFII额度100亿美元，但即使是这样也可能仍然难以满足QFII的投资需求。