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近期全球股市与汇市的大幅震荡特别为中国投资者所关注。本来，国际金融市场的价格剧烈波动时而有之，长期在此间摸爬滚打的投资者早应对此司空见惯。但这一次的特别之处在于，中国股市成为了国际金融市场联动的第一环。事实上，从时间上来看，价格的剧烈波动首先是从中国股市开始。由此，中国股市前所未有地融入到国际金融市场当中，中国投资人第一次切身感到自己的命运与全球股市、汇市息息相关。
空头主力夺路而逃
北京时间2月27日上午9点30分上海股市开盘时，绝大多数国内投资机构和个人都没有预料到5个半小时后会是怎样一番景象。
经过了春节长假的投资者依然被乐观情绪感染，对于大涨之后可能的回调，以及政策面的微妙变化不以为然——春节期间先后有中国人民银行上调存款准备金率和日本央行加息的消息，银监会查处银行资金违规进入股市的消息也在坊间流传，但是A股市场却似乎不为所动。在2月26日（节后第一个交易日），上证指数勇创新高并且首次收盘在3000点以上，突破态势明显。27日指数顺势高开在3048点，但随即卖盘便汹涌而出，股市全天走势如水银泻地一般，令多头全无招架之力，结果当日上证综合指数大跌8.84%，深圳成份指数大跌9.29%，创出十年来最大的单日跌幅。当日股市成交量也达到创纪录的2000多亿元，共有800多只股票跌停。
“这种走势很不正常，”一位券商策略研究员说，“通常在阴跌一段时间之后，投资人逐渐失去信心的时候才有可能出现暴跌走势，哪有创新高当日收盘却是全线跌停的道理。惟一的解释就是有一个大的卖家在不计成本全力出货。”
那么，谁在卖出？
不是个人投资者。来自中国证券登记结算公司的数据显示，节后第一周新增A股开户数为574374户，较节前一周大增164%，创历史新高（见表1和图1），投资者入市意愿炙热。而近期投资者购买基金的热情也很高涨。
不是券商。北京一家大型券商的资产管理部老总对《证券市场周刊》描绘大跌当天的操作时说：“下跌40点的时候，我的注意力全都集中到股市上来；跌掉80点的时候，我认为可以买进，就买进了4000万元；下午反弹失败反手再往下，跌去180多点的时候，我心想完了，这下撑不住了，赶紧把还没有跌停的股票卖出去7000万元。”
显然这家券商的操作完全是被动地跟随市场的波动来进行的，而来自其他券商的消息也类似。
不是私募基金。当天交易结束后，私募基金平时聚会的茶楼、会所顿时热闹起来，各家机构老总聚到一起面面相觑，皆不知究竟是怎样的利空能把市场砸成跌停。据本刊调查的部分私募基金反映，他们对于大跌基本置之不理，因为投资的是公司而不是指数，既然公司基本面没有出现问题，没有道理卖出。
不是公募基金。虽然大跌当天基金重仓股跌幅较大，但是从基金净值在2月26日到3月2日这周的变化情况看，基金整体没有大规模的减仓行为。甚至有消息人士称，大跌当天全部公募基金的净卖出金额只有几十亿元。而本刊间接了解到基金在大跌当天虽然有买有卖，也不过是跟随市场变化的一种正常反应，基金卖出和背后的赎回规模都不大。
中信基金副总经理兼投资总监丁楹对《证券市场周刊》说：“大盘暴跌那天我没在公司，而是约了一位上市公司老总见面，中间不断有短信过来，告诉我大幅跳水的消息。下午收盘后，部门紧急开会，大家都觉得不知如何是好，当时我告诉他们不用紧张，按兵不动。”
广发基金副总经理兼投资总监朱平也告诉本刊说:“如果基金有净赎回，那么基金经理就要卖出一些，这是很正常的事情。大跌的前后几天，没有异常状况出现，只是在大跌的前一天，就是周一，基金的赎回量有一个突然的放大。”
朱平没有说基金赎回到底放大到何种程度，但是，显然基金并不存在普遍的大规模的赎回。
会是QFII吗？虽然有迹象显示他们在当天也和很多投资者一样卖出了部分股票，但是从QFII的总规模和大跌后大量买入的情况看，很难认为是QFII导演了这次下跌。中国的股市中还有哪些资金？在我们的视线之外，还有哪些人在大规模买卖A股？
越来越多的迹象显示，有备而来的空头主力，很可能是那些来源于海外的对冲基金，或者说热钱。有业内人士提醒说，这些资金很可能比我们以为的规模要大得多，进出中国股市也很可能比我们认为的方便得多。而可怕之处更在于，没有人真正了解他们的情况。
利差交易平仓盘的威力
北京时间2月27日中午1点，当A股大跌之势已成定局时，国际汇市波澜骤起，美元兑日元汇率由120.38开始急速下跌，到2月28日凌晨4点，最低跌至117.49，15个小时内跌幅为2.4%，跌势之快创下了近年来的纪录。与此同时，随着欧洲、北美证券交易所的陆续开盘，全球股市跌声一片。这种情况，引起了全球的广泛关注，有人甚至担心可能因此引发金融危机。
究竟是什么导致了全球股市的“黑色星期二”？在3月3日《证券市场周刊》主办的“2007宏观经济预测春季年会”上，来自国家外汇管理局、中科院、美林证券、瑞士信贷、中信证券的数位演讲者，都不约而同地聚焦“日元利差交易（yen-carry trades）”平仓问题。
由于日本长期实行零利率，为了追逐利差收益，国际投资者纷纷借入日元购买那些以其他币种计价的高收益资产，希望从中获利。据估计，日元利差交易的规模可能高达数千亿美元。日本的零利率政策使得廉价的日元大量涌入全球市场，从而推高了各国流动性水平。根据世界清算银行的外汇市场年报，2005至2006年全球流动性资金非常充沛，主要因素就是货币之间利差导致的套利行为。可以说，从原油期货到金属期货再到股市，在每一个牛市神话的背后，都有着利差交易资金的身影。
利差交易能够带来收益的前提条件是汇市波动必须平稳，因为利差交易者要承担汇率波动风险，如果汇率大幅波动，不仅汇差损失可能侵蚀掉利差交易收益，还可能使利差交易者血本无归。过去一年，由于越来越多的投资者借入日元后将其抛出以买进以其他货币计价的资产，日元汇率一路下滑，利差交易资金不仅获得利差收益，而且享受了汇率贬值带来的双重收益。
但是，当市场意识到可能威胁利差交易的风险因素时，利差交易者便会义无返顾地平仓。那么，利差交易者惧怕的风险因素是什么？
首先是汇率市场的波动。早在2006年11月，中金公司首席经济学家哈继铭就曾表示，“美国经济增长放缓可能会影响到国际外汇市场，随着美元的看淡，欧元、日元等货币可能走强。由于存在利差套利交易的投资者，他们可能会在这种预期下，进行日元的反向操作，即卖出大宗商品头寸和股票会对亚洲股市和新兴市场股市产生影响。”而欧元区也一直在抱怨日元过于疲弱，使得外汇市场上普遍存在着日元可能快速升值的预期。
中信证券首席宏观经济分析师马青分析称，日元利差交易平仓的潜在威胁在2月上旬七国集团会议时就已经萌芽，大家都知道会议说的是日元问题，但会议公告对日元只字未提，以免导致大规模平仓；而诱发因素就是日元升息。“这还不是最大的问题，因为升息幅度还不大，而一旦日元升值的预期起来了，就会导致利差交易迅速平仓。”
其次是利差交易者持有资产价格的波动。全球股市在今年头两个月里均叠创新高，其中一个重要原因是流动性过剩所推动，而针对日元的利差交易，恰恰是全球资金流动性泛滥的源泉之一。在大幅上涨之后，一旦股市转入下跌、造成资金蒸发，就会对日元利差交易者构成威胁。股市动荡可能引发汇市连锁反应，同样对利差交易者构成威胁。最终全球股市动荡与日元暴涨产生互为因果的正反馈影响：股市跌，引发日元利差交易被平仓，空头回补买盘推动日元涨；日元涨，进一步促使利差交易被平仓，从而减少股市的资金供应，导致股市继续挫低。巴黎银行认为，“偏低的汇价波动显示市场低估了此风险”，即使在2月21日日本央行决定将基准利率由0.25%提高到0.5%之后的头几天里，汇市依然波澜不惊。
总之，近期国际金融市场上一直存在着对美国经济形势和全球股市过热状况的担忧情绪，利差交易者时刻准备抛售其持有的其他各类资产，再用抛售所得来购回日元，以便偿还早先借入的日元贷款。在日元加息后，利差交易者的这种心态愈发明显，使得国际股市、汇市犹如干柴，只要溅上一点火星就可能烧起来，而股市暴跌当日格林斯潘对美国经济的负面评论就成为了直接的导火索。
“全球股市下跌首先是从中国的A股开始，投资者抛售日元之外的其他资产，然后购买日元，这起到了非常重要的作用。”美林证券亚太区经济学家陆挺说。美国太平洋投资管理公司董事总经理比尔.格罗斯表示，中国A股暴跌，只是“扣动了促使资金逃离高风险股票市场的扳机”，而真正的“子弹”则来自近几年在国际市场上泛滥的信贷资金。
A股牛市背后的国际游资魅影
北京时间1月4日11点25分，工商银行A股（601398）股价到达上市后的最高价6.79元，较两个月前翻了一倍。特别是2006年的12月份，这个上海综合指数第一权重股竟然暴涨62%，直接带动了指数的上涨。
在这个过程中有两个现象颇值得玩味：一是在工商银行暴涨的同时，其他股票根本不配合，不但其他行业、板块没有跟随上涨，就连工商银行、中国银行（601988）之外的其他银行股也表现迟钝，被市场普遍看好的招商银行（600036）同期只上涨了24%；二是工商银行的上涨过于气势磅礴，与原油期货、金属期货中对冲基金的操作方法颇为类似。在创出6.79元的天价之后数周，工商银行一路下跌至4.56元，跌去近1/3。这期间传出境外对冲基金以数十亿美元、近千个账户爆炒工商银行股价的消息，而与被国际游资“洗劫”的传言，与工商银行下跌过程的疲弱走势恰成对应（见图2）。
根据巴克莱资本公司的估计，到2006年底，利差交易资金规模已经达到了1998年俄罗斯金融危机以来的最高水平。这其中有部分流入了A股市场。
2006年7月13日，上证指数放量暴跌4.84%，除跌幅之外，其余各项特征与“黑色星期二”的暴跌如出一辙。次日，日本央行决定解除实施了5年多的零利率政策，将基准利率提高到0.25%。
往前推一年，2005年7月21日，中国人民银行宣布，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。次日，上证指数跳空高开，放量上涨2.52%，由此拉开了大牛市的序幕。而这一天形成的向上跳空缺口，直到今天也没有被填补。
种种迹象显示，国际游资介入A股市场由来已久，因而以往毫无相关性的国际股市、汇市、外币利率开始对A股市场发生深刻影响。
2006年6月，在日元第一次加息前的一个月左右，牛气冲天的原油期货、金属期货开始大幅回落，持仓明显降低。显然，日元进入加息通道的预期开始对全球流动性产生影响，资金的风险偏好下降。数据显示，2006年7月份日元加息后日本国内投资者对海外新兴市场的投资热情开始减弱。根据日本投资信托业协会对开放式信托的统计，2006年7月，“国际股票基金”在日本的净销售额降至248.19亿日元,创下了12个月以来的新低，而当年5月份该基金销售额则创下了2765.45亿日元的最高纪录。游资首先从高度投机的期货市场撤退，而汇率相对日元高估的新西兰、冰岛股市也遭到阻击。
不过，2006年7月日元加息后日元汇率基本没有上涨，显示利差交易平仓规模并不大，并且这部分资金可能转向其他市场。而中国股市虽然遭遇了2006年7月份的下跌，但跌幅和时间都很有限。当时，由于估值仍然具有吸引力，A股反而在调整过后一路上涨，直冲3000点。这一切颇为巧合地发生在国际游资从期货市场撤出之后。
而当中国股市平均市盈率到达30多倍的敏感时刻（2005年业绩静态市盈率为47倍），暴跌出现了。当日传出的利空都被证明是子虚乌有。何况从以往经验看，春节后的这一段时间往往是消息的真空期，根本不可能出台针对股市的调控政策。而国际游资恰恰在这个时候，借着日本加息和格林斯潘的讲话开始动手了。
流动性变化内外有别
北京时间3月6日早上7点，美元兑日元汇率在探底115.20日元后开始回升，两个半小时后上海股市开盘时，汇率已经涨到116.24日元，而A股市场的银行股也在悄然走强。同时关注两个市场、对两者之间关系心知肚明的交易员迅速行动，银行股上的买单越来越多。到3月6日收盘时，银行、保险、证券公司等金融类股票全线上涨，成交有所放大。一场与国际游资的较量似乎正在开始。
稍早之前，巴黎银行曾经警告说，最严重的情况还未出现。日本企业在3月底会计年度结束前会将海外获利汇回以换取日元，届时日元易涨难跌，利差交易平仓卖压恐怕将蜂拥而出。每年的3月31日为日本企业会计年度的终止日，日本企业纷纷要收回国际投资，对利差交易进行平仓，引起了日元的大幅升值，而其他投资者为了锁定获利，也随之进行平仓，引起了日元的更大波动，日元的每一次回调都成为下一波利差交易平仓的机会，引起日元一波又一波的升幅。一位商业银行的高层人士表示，利差交易平仓之后，这些资金再想流出日本就很难了。
如果势态进一步恶化，大量利差交易继续平仓，那么1998年10月发生的一系列事件就会重演。当时有大量借入日元买入俄罗斯主权债的交易，由于俄罗斯局势的动荡，日元利差交易开始大规模平仓，从而造成美元汇率急速下行，成为引发金融危机的导火索，包括长期资本管理公司和索罗斯的量子基金等一批对冲基金都遭受了重创。
由此可见，对日元利差交易平仓可能带来金融风险不可低估。但马青认为，国内对日元利差交易问题的关注程度还不够。
但愿这次A股的暴跌能够改变这种情况，否则时刻面临巨大风险的A股投资者将随时会受到这些游资进出的威胁。
展望未来，本刊调查的多位机构人士都表示，对于A股市场的未来坚定地看好。不过，仅从国内资金的充沛这个不争的事实来看，投资者的乐观有着坚实的资金基础。近期发行的新基金均在至多数小时内完成销售目标，就反映了还有大量的资金源源不断流入股市。如果国内资金的持续流入能够填补国际游资撤退留下资金缺口，那么A股市场仍然有机会继续上涨。同时，只要日元对主要货币升值的趋势稍缓或者套利资金退出的动作结束，A股的主动卖压就会大大减弱。而这一切，仍有赖于年报业绩披露的状况和对A股估值的预期。
此外，从这一事件中，不难发现境内外资金的不对称竞争。境外资金在全球配置资产，且拥有所需要的各种对冲工具，可以主动选择战场；而境内资金主要局限在A股一隅，且缺乏必要的金融避险工具。这种局面该如何解决，成为A股暴跌引发的热门问题。