|
|
|
随着股市的蓬勃发展以及QDII的推出，国内商业银行陆续推出了与境外股票挂钩的理财产品。这些理财产品本质上就是结构性衍生品（structured products）。
结构性产品表面上类似于债券，其本金或利息金额与特定期间内一种或多种标的资产价格产生联动；因此投资人在付息日或到期日所领取的报酬，是会随着标的资产变动而有所不同。这类产品实际上是发行人通过分拆和重组，将多种基础金融工具组合成风险特征各异的新型金融工具。其选取的标的资产范围，可包含股票、利率、汇率、商品、指数，以满足投资人不同的观点和风险偏好。
股本类结构性产品只是其中的一种，它本质上是合成证券（hybrid）的一种，其现货部分可能是债券、基金存款或股票；衍生品部分可能为期权、期货、远期或互换。通常，结构性产品的收益组成中包含了固定收益产品的成分，因此风险较股票等权益性投资品低；同时又融入了衍生品的成分，因此能够在一定条件下允诺投资者一个高于市场利率的收益率。
所罗门兄弟公司于1986年8月发行的S&P500指数联动次级债是最早的股权联系结构性产品。1987年3月大通银行推出的MarketIndexInvestment成为由商业银行发行的最早的股权联系产品。1990年代之后，由于低利率的刺激，投资者为寻求较高收益而青睐结构性产品，股权联系结构性产品开始爆炸性成长。商业银行及证券公司推出了大量产品，同时产品也趋于多样化。
中国结构性产品始于2002年，一开始便以各种理财产品的名义出现。而随着QDII的推出，结构性产品进入新纪元，众多商业银行推出了与境外市场股票挂钩的理财产品。在整个产品的发行过程中，中资行更多的是担当着QDII产品的“分销商”或中介商。而设计、制造这类产品，并最终决定价格、进行终端风险防范，几乎都由境外机构来负责。
2006年，中国通过商业银行发售的理财产品已经达到上千亿美元，中国的结构性产品市场的发展似乎从初始阶段进入“繁荣”阶段。然而，对于我国的金融市场以及金融机构的发展来说，表面繁荣的现象之下其实有诸多重大的隐忧。
风险管理均为外行，中资银行沦为销售渠道
衍生品业务的本质为风险管理，而结构性产品交易的本质为期权交易。目前，中国结构性理财产品市场的基本业务模式为外资券商（往往以某某银行的名义）通过和中资银行做背对背交易，由外资券商管理蕴涵在结构性理财产品中的期权所带来的线性及非线性风险，而中资商业银行则充当其产品销售的渠道。
这种业务模式从盈利的角度来说，则是中资商业银行赚取无风险佣金，往往在0.5％-1.5％，而外资券商通过风险管理赚取可能数倍于中资机构的利润（当然也存在亏损的可能性）。外资券商管理并输出了风险，而中资银行在风险的买卖中除了发挥其零售网点的优势，基本上未有风险管理水平以及盈利能力的提升。随着我国金融业的进一步开放，外资商业银行的网点将进一步扩大，而其人民币业务也将进一步放开，因此中资银行的渠道优势将随着时间的推移以及市场开放步伐的加大而逐步丧失。
中资券商失去改善盈利结构和业务升级的契机
中资券商被排除在市场之外，中国金融市场运行主体发展受阻。
如前所述，无论对欧美日等发达国家的主要券商还是对韩国等新兴工业化国家的券商来说，结构性产品为代表的期权类衍生品业务都是最核心业务之一。而像法兴、麦格理集团、法国巴黎银行等机构中结构性产品为代表的衍生品业务则是其最核心也最稳定的盈利来源。
在中国分业监管的体系下，混业经营的外资券商作为其银行集团的一员往往便以“银行”的名义假道中资商业银行出售大量期权给中国的机构以及零售投资者，中资券商却由于法规严重滞后以及分业监管的环境在这个国际券商的主要业务中动弹不得。具体地说，现行法律框架缺乏对期权类衍生品的具体法规、缺乏衍生品交易主体的资格规定、缺乏衍生品交易的规则和规范、缺乏相应的监管部门以及具备国际视野以及从业经验的监管人才来实施有效监管。
中外资金融机构差距不断扩大
在欧美等成熟的金融市场里，银行和券商的发展是平衡的。这种保守金融机构（银行）和进取金融机构（券商）的和谐发展有以下结果：首先，直接融资和间接融资的比例相对合理，而不是主要依靠银行贷款为企业融资，这有效地降低了商业银行的系统性风险；其次，券商通过其衍生品部门的精密技术向市场提供反映不同风险收益偏好的与各类资产挂钩的结构性衍生品（在香港等地备兑权证也被监管者划入结构性产品的范畴），这大大丰富了资本市场的交易品种，提高了市场效率。
一家现代投行的业务往往由投资银行业务为代表的融资类非风险业务以及衍生品、固息为代表的交易类风险业务组成。从这个角度观察中国的资本市场，严格意义上还没有一家真正意义上的现代投行。
需要大量数理计算以及智力资本投入的衍生品以及固息等交易类业务在我国整个券商行业的发展受到监管、法律以及资本市场发展规划的制约处于极其幼稚的阶段。而现代投资银行之间的核心竞争力差距主要就体现在衍生品业务为代表的交易类业务。因此，在股指节节上升的同时，中国金融机构与外资金融机构的差距反而有扩大的趋势。宏观地说，这对我国的金融安全造成了极大的威胁。
该如何应对？
笔者建议：大力发展需要智力资本投入的交易类业务是券商业务结构改善的核心措施，监管者需要为券商的业务升级创造完备的法律和监管环境，使之尽早能够“练习武艺”，以发展和外资券商同台的精密性竞争力。监管者需要意识到只有庞大资产的银行，而没有精密竞争力的券商的金融市场既是不完整的，也是不利于我国金融秩序稳定的。这对我国培育具有国际竞争力的资本市场也是一个严重负面因素。
第二，配套政策和配套体系的发育和培养。外资券商能够设计并管理这些复杂结构性衍生品的风险，除了有其定价和避险的技术以外，海外市场完备的、多层次的市场体系和产品结构是个必要条件。其中，尤以做空机制、股指期货、场内、场外期权、回购等制度和产品要素最为核心。只有在这些体系逐步建立后，结构性产品市场才能健康发展，券商才能有效地管理其各种风险。因此，要培育我国券商的核心竞争力，要发展中资机构占领技术主导的结构性产品市场，监管者需要意识到这是一个系统工程，需要综合发展，齐步并进，而非所谓的“一个一个来”。此外，从法律的角度考察，尽快采用或者修改后采用用于规范衍生品交易主体和交易行为的ISDA协定（国际互换与衍生品协定）是资本市场监管者需要尽快思考和推进的问题。
第三，目前中资银行在结构性衍生品食物链中的地位是和相关人才的匮乏紧密联系在一起的。由于业务核心竞争力需求的特点，中国人，特别是中国大陆籍的人士在外资券商的投行部门大有人在，但是能够进入外资衍生品部门的金融工程岗位或者做交易的却凤毛麟角，外资券商甚至是可以刻意回避用中国人，所以中国人在外资中主要为销售和市场人员。这种外行中人员的格局造成我国发展衍生品业务的时候突然发觉具有相关工作经验，特别是外资行技术性经验的人员基本没有，而国内各大券商衍生品部的人员结构也印证了这一点。
在需要本土人士通过多种渠道多积累和学习，监管者也要尽快让本土机构有在实战中学习的机会，具体地说，尽早颁布相关法规。监管机构需要意识到，结构性衍生品为代表的衍生品业务的性质和特点大大区别于现货的买卖，具有高度的技术性。引进具有相关工作经验的人士来担任相关监管岗位的工作对监管机构和被监管机构都是重大的利好，这将有效减少“不知者无为而治”。股指绝对不能成为衡量监管者监管水平的标准，市场运行效率、本土机构核心竞争力的提升、本土机构业务结构的改善程度等等才是监管者水平需要考核的核心变量。 （作者为光大证券金融衍生品部副总经理、曼彻斯特大学金融学博士）