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“我们正在积极运作，包括以合资企业方式、以人民币注资的方式介入国内企业，来推动它们在本土上市，并希望在今后二三十年内，所投资企业的市值占中国股市的 10%～15%”。1月18日，在一个公开场合，外资创投新锐红杉中国合伙人张帆第一次高调表态，从而将近期有关外资人民币基金的议题推向一个高潮。
无论如何，外资人民币基金都将成为2007年创投界热度不减的关键词。在海外与本地资本市场的天平较量中，指针会逐步地向本地资本市场倾斜，外资创投要想在新一轮格局下持续获利，必须进一步创新，而外资人民币基金将是一个重要的突破口。
简单讲，外资人民币基金就是外资背景的创投管理公司，在遵守中国法律法规的前提下，通过可行的方式，投资境内结构的创新企业，最终在本地资本市场上市，获取人民币的回报。
外资人民币基金不仅是外资创投津津乐道的话题，也日益成为本地资本市场以及监管当局关注的焦点。就在1月17日，深交所邀请CVCA（中华创投协会，几乎清一色外资会员）40多家外资创投机构，与深圳当地的十几家本土创投交流，研讨新形势下外资创投对本地资本市场的意见和建议。“非常热闹，外资创投们提出了一大堆问题，比如，A股上市股份锁定期问题、锁定期满售出及结汇问题、股份出售资本利得税问题、税收优惠问题等等。”一位参加该研讨会的内部人士透露。
一些外资中介机构更是表现出高度的热情，一家美国背景的中介机构已于2007年1月底，在上海召开了首个关于外资人民币基金的大型研讨会。
我们想知道的是，为什么突然在2007年初这个节点上，关于外资人民币基金的话题会一下子热起来，到底有怎样的大背景？在具体操作上近期是否会有实质性的进展？
外压
真正让外资创投感到压力的，是2006年8月8日发布，9月8日正式实施的10号令。从这时候起，所有的外资创投开始审慎考虑9月8日以后他们的投资策略该如何调整，投还是不投？怎么投？
所谓10号令就是商务部、国资委、国家税务总局、国家工商行政总局、中国证监会以及国家外汇管理局六部委联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称规定）。
记者在商务部网站政策发布区的外国投资管理一栏下载了该规定。重点是第四章“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”。其中第三节，专门明确了特殊目的公司(SPV)这一在外资创投中重要一环的概念和角色。
具体表现为以下三点，又被外资创投称为三大门槛。1，境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。此为设立门槛。2，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。此为上市报批门槛。3，境内公司获得核准后，向商务部申领批准证书。商务部向其颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书。此为时间期限门槛。
长期以来，外资创投在中国是两头在外模式，即募集基金在外（美元），退出上市在外。而其所投资的公司项目又是在国内，所以，通常要设立一个特殊目的公司即SPV，外资创投通过投资在境外的一个SPV离岸公司，来收购境内公司，然后在海外实现上市。前不久再次广泛讨论的新浪模式，以及后来上市的几乎所有公司都是在这一大的框架下运作的。如今，“规定”中最核心的这三条，令已经走顺了的核心退出渠道受到限制，自然让外资创投感觉到压力。
规定中，很关键的一条是要报证监会批准，这是自取消无异议函之后，证监会重新掌管民企海外上市的审批权。一位不愿透露姓名的业内人士讲，从该规定实施以来，获得批准的公司几乎没有，而我们看到的后来海外上市的几家公司都是在之前已经完成的项目。规定带来的相关效应将在2007年一季度开始显现 。
“中国政府出台这项规定，根本目的是想让这些实际是中国境内的公司在自己的资本市场上市，让更多的中国人享受经济高速增长带来的经济收益。”此间，一位分析人士如此表达。
类似观点还有很多，有业内人士认为，“海外基金蜂拥进入中国市场抢夺利润份额对国家经济安全造成压力。在国外投资国内合法化以及国内经济增长持续看好的前提下，国外产业投资基金一方面为内地中小企业发展解决了资金瓶颈问题，另一方面，也带走了中国经济增长中的很多利润。”
而前不久网盛科技董事长孙德良的态度，更是代表了一种新的趋势。“外资在传统制造业的并购，国家有关部门和媒体都关注了，但民族互联网企业，现在基本上被外资控制了。我们希望更多的优秀互联网企业，在中国上市，形成新经济板块，由国内资本控制。”
一方面，政府10号令试图使外资并购境内企业有章可循、有法可依。与此同时，政府也在设置“门槛”，从外部倒逼外资创投将投资的企业在国内上市，中国政府希望构架自己的资本市场，这才是10号令真正的目的。
另一方面是，外资创投本身的投资压力也很大。现在国外LP普遍看好中国广阔的市场，新的管理公司不断设立，GP们纷纷融来大量资金。来自清科的统计资料显示，2005和2006年仅创投募集资金每年就达40亿美元。这么多的钱，要在一定时段内投完，如果最关键的一环——退出渠道不畅，那么，外资手中的美元就会变成烫手的山芋，所以客观上也迫使外资创投不得不考虑创新的思路，那么选择做国内结构，最终在国内上市是一条必然之路。
内拉
来自外部的压力是一方面，外资创投选择在本地资本市场实现退出，最终还是看到了不错的回报。在2006年下半年他们看到了一个个生动的在本地资本市场退出的案例，而这样的势头，在2007年将会呈现更多精彩。
据悉，在2006年有近10家创投或PE支持的企业，在深圳中小企业板上市。其上市退出为投资人带来的回报，大都超过十倍，有些更高，并不比去海外上市回报低。
2006年6月，由本土创投支持的同洲电子（002052）在深圳中小板上市，为投资人带来5～30倍回报，其上市研讨会的热闹景象依然历历在目。清科CEO倪正东描述其为“本土创投的‘里程碑’，堪比当年盛大、携程在海外的上市。”正是由于同洲电子的示范效应，不少原准备赴海外上市的企业开始转向国内。
在谈到国内资本市场时，同洲电子主要投资人深圳达晨创投副总裁肖冰认为，一个重要原因是本土市场定价明显高于离岸市场。以同洲为例，上市时高达近25倍的发行市盈率是放在任何一个其他市场都难以想象的。
同样投资了同洲电子，获得丰厚回报的深圳市创新投董事长靳海涛则详细比较了A股市场与海外市场上市的利与弊。A股市场具有本土化、发行费用低、发行市盈率高等优势；海外市场虽具有融资额度大、二次融资容易、发行时间较短等优点，但同时也具有发行费用高、公司结构复杂、投资者关注程度低等缺点。
给投资人带来高回报的还有一家公司叫做青岛软控（002073）。2006年10月18日上市，面向轮胎行业提供应用软件系统集成和数字化设备。作为天使投资人，赵常贵市值收益近乎100倍。当然，另外的机构投资者比如知金资本等也带来了不下10倍的回报。
而真正让外资创投看到希望的还是远光软件002063 的上市，这是真正第一家外资创投（IDGVC）支持的企业上市A股。
一直以来，IDG都在引领中国外资创投事业的发展，被称为排头兵。此番，在外资人民币基金上，IDGVC依然拔得头筹，比很多VC下手要早。
2006年8月，IDGVC投资的远光软件登陆深圳证交所中小企业板，成为IDGVC试水将投资企业从国内资本市场退出的第一单。该股在上市交易首日即上涨127%。 远光是电力行业定制财务管理软件的主要提供商。
正是同洲电子、青岛软控、远光软件等这些有内外资创投支持的企业在本地资本上市为投资人获得丰厚回报的事实，才使外资创投们实施新的退出战略的根本所在。
操作
除了IDGVC这样直接做国内架构，进行人民币投资，在国内上市外，其他各家VC又打算如何操作呢？其策略会做何调整呢？
来自业内的消息，目前几家知名外资创投，纷纷在探索外资人民币基金的模式。
最具影响力的可能会是德同模式。简单讲就是，作为基金管理人，德同拟募集一个新的3亿人民币基金。资金来源于三个方面：来源一，德同向海外 LP征得同意，打一笔钱到国内，约1000多万美元，相当于1亿人民币；来源二，苏州工业园区出资1亿人民币，是从其政府引导基金中划出的一块；来源三，某些民间资本或上市公司共同出资1亿人民币。
德同团队向来以出手快而闻名圈内，特别是其之前投资了无锡尚德而被广泛提及，其在国内资本市场的运作能力以及与地方政府的关系一直被一些外资创投所羡慕。但当记者打电话给德同合伙人田立新时，田以“太敏感，太敏感”为由，拒绝透露任何细节。
其实，熟悉中国创投历史的人，对此种模式并不陌生。很早以前，就有类似的中外合资合作基金模式，包括政府引导基金的参与等，但最终多以失败告终。最关键的是大环境时机不成熟，即所谓的业内真理：先三步成先烈，早半步则成功。
除了德同，红杉中国与深圳创新投，也正在秘密接触，成立类似的人民币基金。此举，也与红杉中国相关的投资策略一脉相承。红杉中国曾多次表示，要进入全国各主要城市，而且还特别看好深圳、浙江和山东的项目，所以此番与本土最大的创投机构深圳创新投合作，一方面是进行人民币基金的探索，同时也为其扩大项目源做铺垫。
另外，同属清华系的北极光创投与清华力合也在进行合作事宜，运作类似的人民币基金。
2007年，排名靠前的几家外资创投，都会考虑设立或运作人民币基金，只不过，可能采取的方式不同，要么是通过合资完成，要么直接投入。
关于外资人民币基金，除了上述几家有所动作外，大多还是等待观望。与一个月前的津津乐道不同，如今，软银赛富首席合伙人阎焱显得很低调， “关于人民币基金我们没有具体的想法，还没有仔细考虑过。”但他同时表示他们才是国家特批的第一家非法人制的中外合作基金。
“刚刚设立的渤海基金模式是参照我们的，只是他们是向社会机构募集，我们则是与天津市政府合作。”
IDGVC合伙人章苏阳则表示，“不一定非要建立人民币基金，目前我们只有美元基金。”关键是要做国内上市的结构，以前通常在境外上市，做的是境外结构。至于用什么币种投资，要看被投资企业的愿望，最终由企业来决定，不是由VC决定的，企业愿意要美元就给美元，愿意要人民币就给人民币，法律上也没有什么障碍。
关于人民币基金，中经合董事总经理张颖则表示，“从长远看是有考虑的，但现在时机还不成熟，还比较复杂。”对于目前国内的LP，他似乎不太看好，担心这些LP“只能同甘不能共苦”，而这一点对于管理者是最重要的。并不是说个人有钱，就能成为LP，做VC是有风险的，做LP一定要有心理准备，有承担风险的准备。
对此，国家发改委相关人士建议，目前外资创投在国内直接设立人民币基金时机还不成熟，而海外基金与国内企业合资，成立合资公司再上市，目前在中国也还很少。他建议，最好是把海外的美元打进国内变成一个纯粹的人民币基金，比如1000万美元变成8000万人民币，先进行小规模试探，变成内资基金，投资到国内的项目中，成为单纯的内资企业，最终在国内资本市场上市，钱回来后再换成美元出去。这是目前没有什么法规障碍可操作的途径之一。
困惑与挑战
对于发改委人士的建议，一些外资创投依然表示出困惑。困惑一，对于大多数外资创投，其募集资金都来自海外，如果先期尝试1000万美元的小额试水，变成人民币基金，直接投资，一定要征得海外LP的同意，而要说服LP同意，这本身会涉及策略变动。困惑二，如果做合资企业，则要面临选择合作伙伴的问题。究竟找谁合作，地方政府还是民营资本？亦或上市公司？要寻找最好的合作者，以防前车之鉴。困惑三，如果选择A股上市，还会面临人员素质方面的挑战，多数外资创投熟悉海外退出的程序，对于国内退出则毫无经验。困惑四，如果找到国内合适的投资者，他们到底参与到什么程度？通常，外资创投采用通行的LP/GP结构，管理公司相对独立。
不过接下来，外资创投还会遇到更大的挑战。业内研究人员表示，相关的挑战可能包括以下几个方面 ： 1，首先是如何注册？包括外资在中国境内设立独资或合资的基金公司，国家相关的具体措施还没有出台。2，投资境内企业，是否还要按照相关的中外合资企业法或是外商投资企业法的相关规定。3，最大的挑战还是来自IPO。首先，如果是以合资方式投资的企业，目前上市还有不同的规定。其次，上市条件能否达到国内主板或中小板的要求，实际上以前外资企业在纳市上市，其盈利要求并不很高，上市的门槛较低，而未来要上主板或中小板，则门槛会提高。再有，就是投资人的退出，锁定期还是比较长，比如如果是IPO一年内投资，则退出需要三年。最后，退出时，如果是公司型的基金，还要双重交税，这是外资创投最头疼的地方。
当然，其实这些都不用太担心，因为还有很长的时间等待外资创投去慢慢练兵。