中信银行(601998，0998.HK)A+H的发行上市以及交通银行(3328.HK)的回归，进一步加大了A股市场银行板块的权重。与更早些时候上市的其他8只银行股相比，中信银行与交通银行在综合经营上特点鲜明，也导致了对两者估值的分歧。

估值亮点

中信银行、交通银行在业务结构与组织体系上有一个共同点，即综合经营的体系已基本形成。中信银行为国内最早成立的金融控股公司——中信集团旗下控股的银行，而作为国内第五大国有商业银行，交通银行从一开始就是综合经营的试点银行。

目前，中信集团旗下的金融子公司包括中信银行、中信嘉华银行、中信证券(600030)、中信建投证券、中信信托、信诚保险、中信基金、信诚基金、华夏基金、中信期货、中信资产管理和中信资本，成为中国金融业拥有门类最齐全的金融类公司组合，金融控股公司的业务模式已经基本建立。

一位参与中信银行IPO询价的基金公司人士说:“中信集团的所有金融资产中，中信银行的资产约占其总资产的80%，可见其在中信集团中的分量，而且，中信集团的金融子公司门类齐全，结合在一起综合优势非常明显。”

中信集团的金融控股背景成为中信银行的一大估值亮点。这主要体现在两个方面:一是中信银行通过中信集团搭建的统一的金融平台，为客户提供一站式、多元化的金融服务，并在中信统一品牌的基础上，大力拓展中间业务和零售业务;二是将同类型的金融机构进行整合，包括中信银行和中信嘉华银行的整合，避免集团内部业务的交叉和重合。

而交通银行虽然还未完全形成有效的金融控股模式，但在综合经营的探索上也迈出了实质性步伐，市场人士对其综合经营前景有着良好预期。

交通银行此前已与施罗德集团、中集集团合资成立了基金管理公司——交银施罗德基金公司，目前正准备以在香港成立的交通银行保险公司为发起人，牵头在国内成立合资保险公司。而在与湘财证券的合作破裂后，交通银行转而打算在内地申请成立新的证券公司，然后把在香港的交通证券整合进新公司。最新的消息称，交通银行收购南方一家信托公司的方案已获银监会批准。

此外，交通银行原来在公司银行部下的投行处，目前已经改为投行部，主要业务是对企业短期融资券的承销，资产管理以及财务顾问等。至此，交通银行的意图十分明确，就是在做大、做强、做优商业银行业务的基础上，积极稳妥地推进综合化经营，进军其他金融领域。

“集团混业，法人分业”是交通银行内部的一种流行说法。据了解，与这种内部共识相对应的交通银行综合经营的战略是，将来有可能成立交银集团，将旗下的证券公司、基金公司、保险公司、信托公司成为其子公司，并在集团层面上展开混业经营。

上述基金公司人士表示，“与中信集团比较成熟的金融控股模式相比，现在交通银行金融控股的架构还未完全形成，但交通银行自重组之时就是综合经营的试点，有综合经营的经验和人才，随着金融业的对外开放和国内金融的不断发展，交通银行也将在综合经营方面继续进行探索，并且由于有管理层的政策支持，这对交通银行而言是一大优势。因此，交通银行综合经营上的特色也为其估值加分不少。”

分歧与差异

尽管在综合经营上各具特点，但市场人士对中信银行与交通银行在综合经营上问题的看法却不尽相同。

据悉，中信银行在IPO询价期间，机构对其估值产生了严重分歧。虽然2006年，中信银行不良贷款余额和不良贷款率再次实现双降，但业内人士分析，中信银行的资产质量逐年提高，正是中信集团支持的结果，中信银行的资本需求能够得到及时满足。

从2003年到2006年，中信集团累计对中信银行注资240多亿元，并把中信银行2002年以来的盈利全部用于补充资本金，使得中信银行的净资本从2003年初的-23.07亿元增加到2006年6月底的282.25亿元。而且，2004年和2006年中信银行还先后分别发行了60亿元的次级债，有效补充了附属资本。

“很明显，中信现在呈现给市场较好的业绩主要得益于独特的金融控股运营模式，并没有经过市场的真正检验，因此，给予它比较低的市场估值是很正常的。”一位银行业分析师认为。

尽管有集团的巨额注资，中信银行的财务报表仍有缺陷。2006年末，中信银行贷款损失准备余额为97.86亿元，不良贷款拨备覆盖率达到84.62%，但与同期招商银行(600036)的135.61%、民生银行(600016)的116.6%、浦发银行(600000)的151%等相比，中信银行的拨备覆盖率仍有一定差距。

根据财政部的规定，中信银行需要在税后计提的一般准备金约为51亿元，而2006年末其一般准备金余额为26.63亿元，尚有一定缺口，2007年和2008年拨备压力将比上述几家银行为重。

而交通银行与中信银行在业绩上的表现则完全不同。招股说明书显示，2006年，交通银行实现净利126.69亿元，利息净收入达到298亿元是其主要利润来源;2006年不良贷款率为2.01%，资本充足率达到10.83%，核心资本充足率为8.52%。

交通银行在企业银行方面的业务发展成熟，是利润的最主要来源。2006年，企业银行税前利润达到154.74亿元，占比达到88.91%。按照公司贷款余额、票据贴现余额以及公司存款余额、个人存贷款余额计算，该行是除四大国有商业银行外最大的零售银行。

交通银行的综合经营模式是建立在良好的银行业务基础上，而且在基金、保险、证券、信托等领域的布局，都是以交通银行为核心衍生出来的独立的法人机构，即使最终实现在交银集团层面的混业也不会改变这种基本格局。

各有短板

不过，交通银行综合经营之路也有隐忧。事实上，汇丰在中国的布局可能使交通银行的综合经营布局和汇丰处于互相竞争的境地。一个典型的案例是，交银施罗德旗下基金的发行实现了相当大的规模，主要是因为交通银行的网点布局和客户优势。“而汇丰晋信如果发基金恐怕就不大可能利用交银的网点优势，如果这两个基金公司在业务定位上有重合的话，不可避免的会有竞争，那时候就能看出汇丰倾向于哪家。”一位基金经理坦言。

而中信银行在这一点上控制得比较好，在引进西班牙对外银行(BBVA)时，BBVA承诺不在中国设立分行，而且还向中信银行派出管理团队，帮助中信银行提高业务管理水平，避免了今后在业务上冲突的可能性。

目前来看，交通银行在推行综合经营上，由于交通银行的强势地位，使得银行业务与其他非银行业务之间的风险控制较为完善，即使面对同样强势的战略投资者汇丰的介入，交通银行依然能够有效地控制双方合作领域。

“在一些核心的资产，如存贷款客户名单、数据库等，双方也都互相有保留。还有非常关键的人事变动，像交行的高层领导都是由中组部任命，汇丰就算是大股东之一也没有多少发言权。”交行人士指出。

而中信银行背靠集团开展各项业务，客户资料、数据等在各个业务单元中都可以在集团内部进行共享，并可能产生相应的关联交易。即使中信银行在资产上占有绝对多数，但在控制力上并没有相应地位，这使得业内对中信集团金融控股模式的风险控制机制能否有效运行存有疑问。