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5月9日，中国证券市场再次迎来一个指数与成交量的高峰。
当日，上证指数收于4013.09点，深圳成指收报11517.75，两市成交量高达4021.84亿！
火热的指数，巨量的资金让投资者目结舌。
很少有人敢说这就是牛市的顶部。当日盘中曾一度出现80点跳水，但巨量的买盘蜂拥而至迅速把指数拉起，“跳水队”无功而返。
“钱太多了”，某券商首席策略师修正了大盘在五一前后将要调整的说法。
问题是：钱来自于哪里？谁拥有这些钱？
同是“钱太多”的问题，出现在今年一季度中国外汇储备不明原因的陡增，这又是为什么？
700亿“热钱”？
根据央行4月12日发布的数据，2007年3月末，国家外汇储备余额为12020亿美元，同比增长37.36%。今年1至3月国家外汇储备增加1357亿美元。
与此相关的另外一组数据是，同日，商务部公布的外商直接投资(FDI)数据显示，今年第一季度中国实际FDI为158.93亿美元。稍早公布的外贸顺差数据显示，一季度外贸顺差为464.4亿美元。
根据往常经验，粗略统计，外汇储备增长额一般为外贸顺差、外商直接投资和进入的投机性资金的总和。以此计算，一季度进入的投机性资金可能高达734亿美元。
公众认定上述不明来路的，有投机嫌疑的资金为“热钱”。有券业人士认为，正是国外进入的热钱推高了指数。
甚至，很多经济学家也认同上述734亿美元基本为热钱的说法。据报道，雷曼兄弟亚洲经济学家孙明春对这几个数据表示惊讶，尽管他认为不排除有其他因素导致前3个月产生700多亿美元的差额，“但大量游资涌入内地的可能性非常高”。
“这些热钱在一季度进入推高了A股指数，造成一季度的大涨行情。”某券商分析师认为。事实上，持上述观点的分析员并不在少数。
问题随之而来，如果热钱说成立，热钱既然会来，热钱就一定会走。但热钱为什么在一季度大量流入就成为一个本质性的问题。
一些专家认为，投机性资金进入的原因可能来自于两个方面：首先，人民币可能加速升值预期的存在；其次，中国股市和楼市等资产持续走高，吸引了海外资金加速流入。
也有知名经济学家持相反看法。
渣打银行资深经学家王志浩(Stephen.Green)、经济师常钟(Chang.Jason)认为，734亿美元的差额并非公众所说的热钱，而是因为中国企业IPO募集资金在一季度回流造成的。
对于“热钱说”，上述分析员的主要依据是，人民币升值和国内资产价格的上涨吸引了海外资金通过各种方式乔装进入中国。
今年以来，人民币已先后20余次创出汇改以来新高，短短3个多月升值幅度已达到1.1%。瑞银证券亚太区首席经济学家安德森预测，今年人民币升值的幅度可能达到6%～7%，年底兑美元将达到7.35；一季度股票市场，天量资金汹涌入市，指数大幅上涨连创历史新高。上述两个现象使公众相信：热钱就是为炒作而来。
对于前三月外储异常猛增，汇丰银行中国区经济学家屈宏斌强调了热钱的因素，他表示，不能排除热钱涌入股市和追逐人民币升值两大因素。对于政府的打击措施，屈宏斌预测有关部门接下来很可能会采取一些激进措施，比如加大对FDI以外资金流入的监控，并继续加息等。不过，屈宏斌也表示可能会有一些偶然因素导致一季度外储异常猛增，比如一季度境外上市的银行将IPO募集的资金拿回国内结汇，以及外汇局出台削减金融机构举借短期外债额度政策，导致不少金融机构加紧借入外债等多方面可能性。
“如果以上是外储激增的原因，那么今年后八月外汇储备增长可能会回归单月增长200亿美元的‘正常节奏’。”屈宏斌向媒体表示。
对外经贸大学金融学院副院长丁志杰认为，外储的加速增长主要原因是在人民币升值预期下，国内居民和银行持汇积极性下降，大量抛售手中美元所致，并且这种现象越来越明显。
商业银行主动信贷投放导致了“热钱”
安信证券首席经济学家高善文也不认为这是热钱。
但他对这734亿美元的看法是：这是由于国内商业银行的主动信贷投放造成的，并非单纯意义上的游资。
“就热钱流入的解释而言，难以说通的地方在于：从境外不可交割的人民币远期合约水平看，人民币升值预期的强化在去年9月份就开始了，并大体同步于人民币汇率升值在同期的加速，今年1季度这一趋势并未明显改变。”
“要说是国内资产价格上涨吸引了热钱，但国内资产重估已进行了一年半多，热钱为什么在市场估值很高，大家开始热论泡沫的时候才进来呢？再说了，今年一季度银行间债券市场总体上在下跌，这也是热钱流入说无法解释的。”他补充。
对于人民币掉期交易的安排和中资企业和银行的境外上市的说法，高善文则提出反问，“为什么今年一季度商业银行不再积极从事掉期交易了？中资企业上市并非集中在今年一季度或去年底，为什么都赶在今年一季度把资金调回来？”
高善文从三个方面反驳了人民币升值或者资产价格上涨导致热钱流入的说法。在他看来，所谓“热钱”流入，不过是商业银行要在一季度大量增加信贷投放、被迫减少境外资产配置导致。高更为激进的说法是，央行2007年以来的多次调高存款准备金，外汇储备增加额与贸易顺差、FDI之间的“差额”进一步变大。
换种通俗的说法，高善文认为，商业银行主动信贷投放导致了“热钱”。
商业银行资产大致配置为三类，即在中央银行的准备和各种债券、信贷以及境外资产。
在宏观数据上，高善文以信贷增长率在年初以来的上升以及货币和信贷增长率背离的收窄为依据，说明商业银行的主动性信贷投放意愿强烈。“今年1季度这一差值接近于零，在贸易顺差增长的背景下，通俗的说，商业银行几乎把吸收的存款都贷出去了。”高善文向记者解释。
数据显示：一季度人民币信贷同比增速为16.3%，高于去年底的水平，新增贷款14230亿元，同比多增1678亿元。
对于商业银行积极信贷投放，高认为原因是，“商业银行改制上市的普遍完成带来了盈利方面的压力；实体经济部门良好的盈利和资产价格的重估降低了贷款的风险；‘早贷款、早收益’的准则形成的贷款季节模式；去年宏观调控后银行积压的贷款项目在今年初集中释放；以及银行间债券收益率不断下行产生的压力。”
对于央行今年一季度两次的调高准备金，高善文认为，这大约冻结了3500亿元的人民币资金。“商业银行要在一季度增加信贷投放，就被迫更多地减少境外资产，从而形成了所谓“热钱”的较大规模流入。”
当记者问道，往年一季度的时候是否出现过类似情况时，高善文向记者解释说，“最近四五年的情况基本都这样；如果计算外汇储备增加额与贸易顺差加FDI的比值的话，这几年1季度的数据都很高，并明显大于1，其中2003-2004年的比值比今年的水平要更高；2005-2006年的比值比今年略低一些，与当时商业银行提高资本充足率的努力有关，当时货币信贷增长率背离较大，准备金比率基本稳定也有关系。”
按照这一说法，“热钱”流出，同样会因为银行主动性信贷的消失。
“年初放贷也就意味着，全年的贷款相当部分集中在一季度释放。”高善文向记者表示。高认为，就商业银行的主动信贷投放而言，对于实体经济部门的另外一个影响是：经过一段时间的滞后，消费，特别是固定资产投资会逐步加速。在此意义上，无论从控制贷款的角度看问题，还是从控制投资的角度看问题，宏观调控的压力都在积聚和增长。
“同样容易做出的预测是，伴随贷款的增长得到控制，我们在一季度所看到的热钱会在下半年重新再流出去；同样，伴随主动信贷投放的消失，资产重估在短期内将逐步失去一个引擎，并引发市场的调整。”
对于调整的幅度和时机，高善文则表示很难预测。但他认为，牛市格局不改。因为，从宏观经济失衡和贸易顺差的角度看问题，资产重估的基本趋势并未变化。
