◎ 黑石的IPO将打破坚冰。如果成功，其他基金也将认真考虑上市。

◎ 私募基金信息不透明的神秘面纱，并不会因此次黑石上市而完全掀起。

黑石集团于2007年3月22日宣布已向美国证券交易委员会（SEC）提交上市申请，即将登陆纽约证券交易所。预计此次首次发行股票将募集40亿美元资金。这家曾经领导了价值数万亿美元收购活动的私募基金将成为第一家大型上市私募基金公司。

破了规矩？

黑石此举，可谓一石激起千层浪。有趣的是，私募基金的经营之道，即致力于将上 市公司私有化，而黑石如今却开始谋划起自身的上市，这可能会引发整个私募基金行业运营模式的改变。哈佛商学院教授 Josh Lerner表示：“黑石的IPO将打破坚冰。如果黑石经验成功，其他基金也将认真考虑上市。”据悉，最近一段时间，黑石集团的几个主要竞争对手，包括凯雷集团、KKR 和阿波罗集团也在研究上市的可行性。

黑石集团成立于1985年，最初的创立人为前雷曼兄弟公司高层史蒂夫•施瓦茨曼和皮特•彼得森。截至今年3月1日，其管理的资产达787亿美元，其中280亿美元投资于私募股权基金，167亿美元投资于对冲基金，130亿美元投资于房地产基金，65亿美元投资于债券基金。

黑石集团以投资高回报率而著称。3月22日公布的招股说明书中透露，其掌管的价值3 1亿美元的企业股权投资拥有30.8％年回报率，令人叹为观止。即使扣除高额的管理费之后，其年回报率仍然高达22.8％。房地产投资年回报率为38.2％。去年，企业股权投资的税前收益为10亿美元，房地产投资的税前收益为9.03亿美元。

此次上市的是黑石的基金管理公司，而非基金本身。股东不能直接拥有黑石的任何一只基金，也无法干涉其内部的运作和人事安排。股东的收益来自黑石的资产管理、投资增值和财务顾问等收入。

黑石此次上市的股票承销商包括摩根士丹利、花旗、美林、德意志银行和瑞士信贷等。令人意外的是，高盛和摩根大通不在承销商名单内。高盛迅速而成功的上市，曾给黑石提供了宝贵经验。摩根大通一直以来则是黑石收购的主要资金提供者之一。但在2007年2月收购Equity Office Properties的竞争中，摩根大通却给黑石的竞争对手沃纳多（Vornado）房地产信托投资公司提供融资帮助，给二者之间的关系造成了不良影响。据路透社报道，这两家投行未参与此次承销的原因，可能是在定价上存在分歧，它们认为黑石 400亿美元的估价过高。有人认为，黑石上市之后可以进行后续融资，用于收购资产管理公司和投行，也给投行业带来一定威胁。但是，由于投行直接投资部门的扩张，二者之间的界限已经越来越模糊。

“成为另一种上市公司”

在招股书中，黑石明言：“我们希望成为另一种上市公司。”

老金资产中可以资者，公司丑闻爆发后私募基金通常以杠杆收购的方式并购企业，对其进行重组，运营几年后再将其出售或上 市，最大的优势就在于其资金来源是私募，无须公开业绩、员工薪酬等信息，可以避免季度评估的压力。信息的不透明，给私募基金蒙上一层神秘的面纱。然而黑石此次上市 并不会完全掀起这层面纱。

黑石筹划上市的核心人物、公司首席运营官托尼•詹姆斯（Tony James）宣称，他花费了大量时间研究高盛公司的上市案例，摸索出高盛 上市之后依然可以保持运作相对隐秘和独立的办法。高盛在1999年就已经公开上市，但是其交易和私人股权投资的细节仍然不为人知。去年，《金融时报》如此评价高盛：“尽管高盛一直在创造令人惊喜的收益，但其固定收益、货币和商品方面的交易情况仍然被屏蔽于一个与世隔绝的黑匣子中。”

黑石的招股书指出，私人股权投资收益难以预测，公司侧重投资的长期性回报，所以不会着眼于每季度收益数字，也不会发布 收益指导，只说明基金投资者的利益将高于股东。但基金投资人和股东之间存在天然的利益冲突：投资人希望降低管理费用，而股东追求利益最大化，有动力要求提高管理费用。对此黑石十分明确地答曰：满足投资者需求优先于持黑石股票的股东。

经过精心设计，上市后公司的控制权仍然在合伙人手中。股东只有极其有限的投票权，以至于无法决定合伙人和董事会成员。从招股书中也无法得知施瓦茨曼及其高层管理人员将收到的补偿额，然而这却是人们最感兴趣的问题。招股书只是提到，黑石允许主要合伙人在上市之前可以向公司出售部分手中的股份，预计将达到数亿美元。但是，一直为私募股权收购提供资金的机构投资者、养老基金、富裕家族，以及有限合伙人要求提高信息透明度的呼声越来越高。例如，加利福利亚公共雇员养老基金要求私募基金公司提供按季度更新的资产信息，黑石上市以后，对广大股东的信息披露将更加不可避免。然而，这种细节性的披露却不利于私募基金。例如，如果公众得知黑石投资组合里的某个公司陷入困境，那么黑石集团将不得不面临来自有限合伙人和股东的巨大压力，以至于被迫进行调整。这也是黑石上市以后面临的一个最大难题。

这种“另类”上市，也给美国的监管者提出挑战。从税收来看，按照美国现行法律，当前黑石（以及其他私募股权投资基金）的投资收益按资本增值（capital gain）纳税，税率15％，而非35％的企业所得税，这使得黑石有避税嫌疑。

深层战略考虑

既然希望仍然保持相对独立性，为何黑石还要上市？让我们先来简单回顾一下私募基金的发展。

时下美国的私募股权基金热潮不过短短10年。在这10年里，私募基金创造了举世瞩目的业绩。截至2007年2月，全球共有950只私募基金，直接控制了4400亿美元，今年有望突破5000亿美元。私募股权基金能够创造如此的辉煌，很大程度上要归因于当前的全球流动性过剩，使得贷款成本长期偏低。

私募基金“黄金时代”何时终结，取决于利率的高低和贷款成本。私募交易都是典型的杠杆操作，需要稳定的现金流支付。一旦利率上扬导致融资困难，就会给私募股权基金带来严重的负面影响。而据《华尔街日报》分析，美国的信贷价格已经开始上涨。如果利率持续上涨，对私募股权基金将是一个挑战。同时“，私募帝国”的竞争越来越激烈。资金流动性的下降，也会使私募股权基金受到影响。其他监管方面的不利因素也值得考虑。未来的形势并不明朗。