“天威英利亏了！机构很看好，相信上市后的股价走势会很看好。”5月28日，保定天威英利新能源有限公司(以下简称天威英利)预计上市前10天，美国一位参与路演的投行人士在越洋电话中对记者感叹。

2007年5月11日，北京时间凌晨2点，美国当地时间下午2点，美国证券交易委员会(SEC)公布天威英利招股说明书。“这表明SEC批准了天威英利的上市申请，一个月后，天威英利将正式在纽交所上市。”当天深夜，一位公司上市参与者激动地告诉记者。

6月8日为计划中的天威英利上市挂牌日。天威英利将发行2900万股ADS(美国存托凭证)，询价区间11美元～13美元，预计募集2.904亿美元。

阳光照耀“牛股”

“美国、欧洲和香港机构投资者对天威英利的产业完整性比较认可。当然，随着几家中国太阳能企业接连登陆美国资本市场，中国太阳能热略有降温，预计天威英利的股价走势不如无锡尚德(STP.NYSE)那样好。”不过前述投行人士分析认为，由于无形资产摊薄、股权激励、研发费用增加及季节性原因，天威英利2007年1季度财务报表不太好看——1季度业绩增长低于2006年第4季度，导致其招股价偏低；但随着接下来几个季度业绩转好，天威英利股价将逐步攀升，应该能够和无锡尚德股价保持在同一水平。5月31日(美国东部时间)，无锡尚德收盘价为33.92美元。

“投资者认购踊跃，最后发行价在定价上限13美元应该问题不大。”一位不久前参与南京中电光伏(CSU.Nasdaq)上市的风险投资基金经理说。5月17日，中电光伏在纳斯达克上市，其询价为8美元~10美元，最后发行价定在11美元。

比天威英利更风光的，还有天威保变(600550)。

2006年起，天威保变就成为一只内地投资者耳熟能详的太阳能“牛股”——因为它拥有一个很牛的子公司天威英利。只要大致计算一下天威英利在纽交所上市，将给天威保变带来多大的投资收益，就能明白天威保变的股价为什么能由最初的几元一冲而至目前的70元一线。

“尽管有人批评上市过程中，天威保变持有的天威英利股权被稀释；但是多数研究机构看好天威保变未来股价，理由恰恰在于天威英利分步上市，给了市场一个较长的时间，换取股价上涨空间。”一位分析师对记者表示。

境外上市一条路

“天威英利重组走得太过复杂和艰难。” 同为天威英利和无锡尚德的上市财务顾问，道杰资本操盘手回忆天威英利的上市过程，心情极其复杂。

天威英利成立于1998年8月18日，承担着国家高技术产业化示范工程——多晶硅太阳能电池及应用系统生产项目。2005年，天威英利实现净利润6595.4万元，同比增长近10倍；并成为国内产业链最完整的综合太阳能光伏产品制造商、光伏系统集成商。

然而无锡尚德领先“出招”，使天威英利的压力骤增。

2005年12月，无锡尚德在纽约交易所成功上市，募集资金约3亿美元，扩产之外，旋即展开收购。2006年8月，无锡尚德宣布拟以近3亿美元的总价，分两步收购日本最大的专业太阳能组件厂商MSK；如果收购成功，将在2007年实现400兆瓦的太阳能电池产能，跻身世界光伏产业三甲，远超天威英利当时的100兆瓦产能。

内地太阳能产业的这两位领头羊的第一场较量中，天威英利先失一局。

“无锡尚德确实比天威英利早走一步。”天威保变董事会秘书张继承接受记者采访时表示，无锡尚德二期建设比天威英利早一年，无锡尚德上市3个月后完成3期生产线建设，而当时天威英利刚刚完成2期建设。

而光伏产业的特点在于：一家厂商率先达到临界规模后，迅速把自己的产品和工艺变成行业标准；这个行业标准反过来进一步强化企业的客户基础和行业地位，最终形成一家通吃的行业格局。这曾经是英特尔的故事。2006年，无锡尚德俨然成了中国光伏产业的“英特尔”。

面对无锡尚德开出的产能竞争底线，天威英利几无退路。2006年4月，天威英利三期工程在“粮薪在筹”的情况下动工，宣布在2008年建成500兆瓦年产基地，总投资合计30亿元人民币。

如此大的投资显然远远超出了天威保变的承受能力。要完成三期工程建设，除了境外上市，天威英利别无选择。

“蜀道”上的重组

“国有资本的去留、管理层利益的取舍、资本出入境的限制以及外资收购新规，面对重重障碍，上市几乎成了天威英利无法逾越的关隘。”上述参与人士感叹。

要想与无锡尚德找回起跑线上的差距，天威英利独立的股权融资势在必行。经国内有关部门审批并经美国纽约交易所同意，天威保变拟分拆天威英利赴美上市。

公开资料显示，1998年成立时，天威英利的三个股东：天威保变、保定英利集团和北京中新立业分别占公司49%、45%和6%的股份。此后，经过数次增资和股权转让，到2005年末，天威保变保持对天威英利51%的绝对控股局面，中新立业出局。

2005年2月，天威英利正式提出上市融资申请。作为准备工作之一，天威保变与英利集团决定按51%和49%的比例对天威英利增资，注册资本由7500万元增至25000万元，后因英利集团方面未能及时入资而作罢。

2006年3月，天威英利启动第二次增资计划，拟将注册资本增至1亿元。包括天威保变三名高管在内的天威英利管理层以天利新能源的名义入资1000万元，获得10%的股份。然而，由于天利新能源注册未获工商管理部门批准，此次增资计划于当年7月底搁浅。

天威英利必须另觅重组途径。

2006年外资并购新规实施，在当年9月8日前，天威英利必须完成资产重组和出境，否则在《关于外国投资者并购境内企业的暂行规定》之下，天威英利将与海外上市失之交臂。

时间紧迫、融资紧迫，把天威英利逼到了死角。“整体境外上市、择机分步实施”，天威英利的第三套上市融资方案快速出炉。这个方案与前两个方案的重要区别在于，上市运作主导权由天威保变转到了英利集团手中，其目的是尽量回避内地审批和核准的繁复程序，争取上市时间。

新方案迂回曲折的设计思路，不但要在最短时间内完成上市冲刺，还要兼顾国有资本和管理层的利益。其中2006年底最后一次私募超过一亿美元，从安排私募的进入，到私募进入报商务部审批，境外机构做评估、对私募价格作合理性说明，花费了大量时间。

尽管无锡尚德上市之前太阳能行业已经备受资本市场关注，但是天威英利的私募并非想象中那么容易。2006年5月前准备参股天威英利的基金最终还是放弃了。直到天威英利定出第三套上市融资方案后，基金才开始踊跃进入。

天威英利的 .COM价值

客观地讲，天威英利及其竞争对手们还处在这样一个形势下：

上游主要原材料多晶硅的产能与技术控制在外国企业手里，中国企业大量涌入太阳能电池制造业使得世界太阳能电池产能翻了几番，因此，多晶硅的价格一再上涨。

下游的主要太阳能电池采购商，没有一家中国企业，也没有中国政府。高昂的太阳能电池价格与其发电成本，使讲求经济增长率与企业效益的中国企业们不屑一顾。太阳能电池的主要需求方仍然是富裕的欧洲国家，德国政府搞的太阳能屋顶计划，使太阳能电池出现了大笔需求，然而，背后支撑起这种需求的是德国政府的高额补贴。任何太阳能发电的经济价格预测，都必须把周期放到10年，甚至15年的范围内。显然，15年内会发生什么变化，充满了不确定性。

太阳能电池技术本身，也面临更新的压力，目前的太阳能电池在发电效率上并不能如意，尤其是阴天和多云的天气。多晶硅和有机硅这两大类电池生产线技术，完全掌握在美国人手里，任何中国太阳能电池生产企业的生产线，都必须从美国制造商那里进口。

因此，这其实是一个很不成熟的产业——有点像当年的VCD。弄不好，不出几年就要被更先进的下一代技术全面取代。

但美国资本市场的经验无数次告诉我们，成熟与不成熟，不是资本市场考虑问题的出发点，未来与前景才是。“博傻”与“浮躁”这两大定律，往往支持那些不成熟但具有美好未来的企业迅速发展，并使它们加速进化。

在资本市场的诱惑下，我们在这个不成熟产业上大干快上，连沉默多年的仰融先生都不甘寂寞，跑到江苏搞了一个数百兆瓦产能的企业。反正大家花的是美国人的钱，不上白不上。

笔者曾经与迈克·米尔肯先生探讨过这样的问题。米尔肯是美国企业债券市场的主要创造者之一，他的基金是美国资本市场的重要力量，在太阳能等新能源企业上的投资，接近其基金总投资额的近一半。

米尔肯先生说，十几年以前，当他家财万贯，春风得意的时候，忽然被诊断出患了一种大病，医生告诉他可能活不了多长时间了。从那天起，他开始反思自己的财富与人生。他开始只投资新药与新能源两个领域，因为新药可以先用在自己身上，使自己战胜疾病，而新能源，可以拯救他的孩子。

米尔肯已经健康快乐地活了十几年，而这一切迹象都表明他还可以继续健康快乐地活下去，看来他的新药投资还是有效果的。同样，他投资新能源也变得可以理解：一个拥有几十亿甚至上百亿美元的自然人，已经不再需要通过投资获得任何资本上的回报了。哲学、信仰和救赎灵魂，才能成为他投资的主要驱动力。

美国主流资本市场就是这样开始青睐太阳能电池的，这跟当年的“.COM”热，多么地相似。

中国幸运地成了他们投资的工厂的最佳选址地点，因此，虽然有上文所说的违反效率原则的上下游市场与技术风险，还是有越来越多的中国太阳能电池企业能够顺利完成美国上市。而中国太阳能电池企业能否在美国顺利上市的前提，变成了能否通过中国商务部和证监会的审批，而不是SEC和美国投资者的审批。

无锡尚德和天威英利在向后来者传递清晰的信息：彼处钱多、人傻，速来。

而天威英利境外上市的“部分红筹+购股选择权”方式上市，其实没有什么新技术含量，美国资本市场充满了类似的零部件，我们只是把需要的捡起来，组合一下而已。如果证监会和商务部的目的是不想让这样的企业去美国上市，他们只需要出台一个文件，规定“购股选择权”等同跨境换股，必须通过审批，然后对所有审批申请不予受理，就能把后来人的路子全堵死。