处在牛势中的证券市场一夜之间发生反转，随后在上下900点区间大幅震荡。这种突变，一定程度上缘于政策调整切断了牛市自我强化的机制。问题是，市场下一步会怎么走？

为此，《证券市场周刊》近访经济学家、策略分析师、QFII高层、公募基金等专业人士，远观台湾股市1987-1990年的泡沫历史，试图为读者厘清大势未来。
宏观层面上，中国经济增势不改，虽然中期存在通胀压力，但长期支持资产重估的贸易顺差等因素并未发生趋势性变化。

不过，境内外机构投资者对于市场的情绪却差异不小，境内机构投资者恐慌不减，而QFII却认为市场已进入购买的估值区间并借机买入。境内机构都认为将步入“结构性牛市”，却对于下一步的热点行业有分歧。

对于此次市场调整，《证券市场周刊》还统计发现，在5月30日至6月5日股市大幅下跌过程中，仍有几十家公司股票保持不跌，其特征可以归结为高价、大盘、业绩好，相对应的，跌幅大的股票则是低价、小盘、业绩差。就在几周前，我们基于规避风险的目的提出《“蓝帽”战略》，为投资者筛选了一些绩优蓝筹股，而这些股票在此次调整中表现出的抗跌性足以抵御印花税调整带来的利空。

这为我们下一步买什么提供了很好的指导。投资者应抛弃“低价幻觉”，基于业绩前景而不是消息和绝对股价选择投资目标。具体来说，行业配置方面，有QFII建议超配银行、食品饮料、商业零售、旅游、煤炭和交通运输。此外，境内外机构投资者都建议，应关注中报业绩增长和那些股价深度调整的有资产注入及股权激励题材（股价暴跌使得资产注入或股权激励反而更容易解决）公司的股票。

台湾股市泡沫历史告诉我们，不关心基本面、不做自主分析、靠听内幕消息炒股的模式最终会被淘汰，垃圾股炒上天的结果只能是最后的原形毕露。不论公司质地、依照绝对股价高低普涨的市场不可持续，市场结构必将分化，基本面优秀的公司值得长期投资，让我们重回价值投资的原则。

投资股票同样是一种商业，我们需要遵循商业逻辑而不是赌博逻辑行事

毋庸置疑，这一轮牛市发生的宏观背景十分清晰，在诸多因素的作用下，行情很难因一些小的利空而止步。目前，虽然存在着诸多不确定性，但中国经济的基本面、人民币资产价格膨胀的趋势和A股上市公司业绩增长的情况并没有发生根本变化。不过，提高印花税造成的股市大幅下跌不会很快发生扭转，更重要的，股市未来的运行特征将发生改变，之前鸡犬升天的状况将很难持续，而蓝筹股、绩优股将重新成为市场上涨的支撑。印花税上调增加了市场的交易成本，因此降低交易频率、选择长期持有的价值投资方式将会给投资者带来更大回报。

政策切断牛市自我强化机制

在这一轮牛市的后半段，市场明显进入了一个自我强化的过程，表现为指数与新增入市资金的相互呼应。股价上涨带来的财富效应吸引储蓄资金搬家，而新增资金入市进一步推高股价（见图1）。从两者的关系来看，股价起着主要作用（按照本刊学术顾问宋国青教授的说法是“股价领导流动性”，参见本刊4月7日“资本论”栏目文章），也就是说，这一自我强化过程的切断，应当源于股价不再上涨，从而阻止增量资金的进一步流入。这一点可以由指数与开户数的数据来证明（见表1、表2）。在2006年初到2007年5月，指数涨幅最大的10周往往引发下一周开户数大幅增加；而跌幅最大的10周均导致下一周开户数减少。反过来却不成立，开户数升幅、降幅最大的10周，与下周指数涨跌的相关性并不明显。

从这个角度分析，我们就不会低估印花税提高的作用。印花税的提高对有投资价值的市场的负面影响并不大，但对投机性市场，却有着致命杀伤力。高度投机的市场对成交量非常依赖，必须靠高换手来维持股价的上涨。而高换手和高交易成本的组合，意味着市场每天都在大量“失血”，继续上涨无异于自杀。指数要继续运行在4000点以上，成交量需要保持在3000亿元左右，这种情况下，买卖双方的交易成本（印花税加上佣金）约0.45%，一天中“磨损”的资金将达到27亿元（6000亿×0.45%），一年下来总成本约6750亿元。相对股市资金的另一种消耗方式扩容，2007年中国A股市场预计的融资额不过4000亿元。融资中投资者毕竟获得了股票资产，融资还可能带来上市公司利润的增加；但6000多亿元的交易成本，交易者只能从差价中找回，此外别无办法。换一种算法，如果日均开户数维持在20万户，每个人都有沪深两个股东账户，入市者平均资金3万元，那么每天入市的资金为30亿元（10万×3万），刚刚超过交易成本。因此，印花税的提高，有效地阻断了A股市场自我强化的持续。基于这个理由，这次下跌的幅度将远大于前几次，调整预计将持续到市场投资价值显现、换手率降低为止。

这里我们回顾一下大跌之前的市场状态，当时A股动态市盈率已经在40倍以上（扣除金融体系自循环产生的利润），一季度上市公司业绩的高增长似乎支持了这样的估值水平，但实际上这种高增长根本不可能持续。第一，在历史上任何一个时期、任何一个经济体的上市公司整体，都没有过维持这样一个高增长率的纪录；第二，由于种种原因，部分上市公司将在今年释放利润，而对于股价促进作用最大的释放利润的时机，莫过于一季度，因为通常投资者会把一季度业绩乘4预测全年业绩。基于这两点，当我们预计到二季度业绩公布的时候，投资者会发现增长的情况并非那么乐观，调整一样会发生。印花税的提高不过是让下跌提前、且更加猛烈了。

由于A股市场散户化情况加重，4000点之上的股价结构严重不合理，大多数股票全都挤压在10元-20元之间，股票成为了有一个代码的筹码。这与其他特征一起，构成了头部的重要理由。在眼下的一轮洗牌中，股价结构发生分化是可以预见到的。但是最初的下跌恐怕还是整体性的，良莠不分。在下跌初期，市场的主导力量仍然是散户，散户型市场的涨跌都会过头，由此可以判断，一些机构在价值性股票上的抵抗动作来得太早了。何况公募基金的持有人也是以散户为主，和开户数下降程度一样，持有人的赎回情况难以预料。要坚持价值投资，不但基金经理要坚持，持有人也必须认同，资金管理者与资金拥有者中，只要有一个动摇了，结果就是放弃。在现实当中，基金经理往往想要坚持自己的理念，但散户为主的持有人结构却不允许他这么做，业内戏称公募基金“身体不好”即源于此。所以我们除了要关注后续政策变化（估计难有大的改观）、开户数情况（6月5日开户数已创出近期低点，预计未来还将持续下降），还要盯着基金赎回情况。

股价表现将分化

至于下跌目标位置，可以用估值水平和技术分析两者来互相印证。参考历年上海股市的估值区间（见表3）15倍PE是绝对低点；45倍PE是重要阻力，这与本次高点达到的市盈率水平大致相仿；25-30倍PE是重要支撑，牛市中市场很难跌破这一线。从静态市盈率（2006年业绩计算）出发，计算上市公司2007年业绩不同增长幅度下不同估值对应的指数，大致结果见表4。根据上市公司业绩增长的实际情况和估值水平最终跌落的位置，推测上证指数的极限调整位置在2600-2800点之间。

换手率的降低对于市场止跌很关键，在交易成本提高后，市场的自我保护机制自然会令成交量下降，以阻止股市“失血”。在此背景下，未来股市的上涨必然呈现结构性特征，即市场主动“缩容”，少数股票走牛而多数股票不涨。

本次下跌行情可以从中国股市历史上的运行情况寻找一些相似性。虽然本次下跌的原因和1997年5月一样，都是提高印花税。但从市场特征来说，与1996年12月的下跌更加接近（见图2）。在1996年12月调整之前，也是垃圾股暴涨。暴跌后，多数垃圾股经过7个跌停板才止住，而当时的绩优股深发展（000001）、四川长虹（600839）等只跌了两天就掉头向上，并在1997年上半年的行情中涨了两到三倍。同期垃圾股涨幅非常小，尽管上证指数创了新高，但垃圾股仅反弹了跌幅的一半。与此对照，本次调整后个股的表现已经初露端倪（表5），抗跌股票的特征可以归结为高价、大盘、业绩好，相对应的，跌幅大的股票则是低价、小盘、业绩差（见图3）。

在本次调整当中，价值投资的策略再度显现优势，在垃圾股炒作正盛之时，《证券市场周刊》提出“挖掘泡沫中的安全股票” （参见本刊2007年5月19日封面文章《“蓝帽”战略》），从公司基本面出发选出了20只股票。这些股票在暴跌中多数经受住了考验，5月29日至6月5日收盘的简单算术平均跌幅仅为9.47%，低于上证指数13.08%的跌幅。

对于下跌之后的走势，恐怕没人怀疑会创新高，因为中国的资产价格膨胀是由外部的多重因素决定的，在某种程度上重复日本和中国、台湾当年走过的道路恐怕不可避免。假如真正的牛市高点出现在2008年，我们仍然可以用估值水平来推算一下指数（见表6）。

而股市最疯狂时头部的形成也有迹可查：一是开户数的地区结构。如果把月开户数10万以上的省、自治区、直辖市在地图上用红色来表示，随着牛市的展开，红色区域的蔓延清晰可见。现在只剩下海南、青海和西藏还比较“冷”，一旦这些地区的开户数大幅上升，就意味着全民卷入股市在很大程度上成为事实。二是封闭式基金的折价率。这一轮牛市封闭式基金的表现应该说并没有脱离其基本面，而在大牛市的最后阶段，封闭式基金往往会出现溢价。三是工业资本向股市转移。资产价格不断膨胀的过程最终会对“创业精神”造成损害，在上个世纪的牛市当中，通过对一系列暴富神话的耳闻目染，台湾、香港的学生一毕业就知道赚“快钱”，根本无心做实业，现在内地在校生中炒股一族的数量正与日俱增。另一方面，当企业家发现辛苦一年赚得的收益率还不如炒家一个月股市中所得，很多原本投入生产的资金将转向股市。在4000点之上，这种现象已经在江浙一带的民营企业中出现，但情况并不严重。而在大牛市的最后阶段，我们会看到乱象丛生的场面，类似“和尚炒股”将不再是新闻。

1987-1990 台股泡沫重温

如果说金融市场非理性繁荣的进程只能靠新兴的行为金融理论来诠释和预判，那么，通过回顾具有相同文化属性和经济发展轨迹的台湾股市，尤其是那段在上世纪80年代末台股泡沫的演绎，或许可以深刻理解当前A股市场出现的一些非理性现象。整个A股市场生态圈的参与者，从政策制定者、中介机构到投资者，都应该看看是否能找到当时台湾股市的影子。当了解那段历史后，你会希望，这种事情千万别在我们身上重演。

一个美丽的开始

到上世纪80年代末，台湾岛内经济实现连续40年平均9％的高增长，劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇，外汇储备达到700亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。

突然之间，台湾从贫困小岛蜕变成为一个富裕的地方，不仅表现在官方的财富储备，民间收入也大幅提升。上世纪80年代，岛内居民工资收入快速增长，更让人感觉“暴富”的是年底奖金花红迅速膨胀。比如公务员年底可以领到1－2个月的额外薪金，一些普通行业的工人年底一般可以多领3个月的工资，一些热门垄断行业，如台湾的几大水泥巨头的工人奖金额为7－8个月的月工资，那些高速扩张的行业如证券公司的奖金规模更高达70个月，甚至100个月的工资。

由于新台币的升值预期，海外热钱也大量涌入岛内，在外汇盈余和居民财富增长共同作用下，造成当时台湾流动性过剩难以消除的局面，其结果就是各种资产价格的飙升，土地和房地产价格在短时间内翻了两番。

一时间，台湾岛内资金泛滥，而且很容易在短时间内实现诱人的投资回报，来钱容易赚钱也容易，巨大的资金流贪婪地寻找各种投资机会，而股票市场就成为最大的蓄水池。

股市泡沫膨胀

在所有的财富制造机器中，股票买卖成为那个时候参与面最广，回报最高的造富运动。台湾自有股票市场后用了25年时间，到1986年台湾加权指数才越过1000点，但从此开始，股指便出现了全球罕见的加速上涨屡创新高的牛市行情。在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的两个月内，指数接连突破3000点和4000点。虽然1987年全球股灾也同样重创台股，指数重挫51％，到1987年12月跌至2298点，但这场牛市盛宴还远没有结束。

在1988年6月，台指就反弹突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后股市开始了第二次调整，当年9月份台湾“财政部”为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底累计下跌43％，跌到5000点以下。但是市场热情并没有减弱，人们都在预期股指上10000点大关。在随后政府做出让步之后，1989年上半年指数快速收复失地，到6月创9000点新高，并在随后的几天内如期突破万点。1989年下半年的台“立法委”选举暂时转移了民众对股市的注意力，至1990年1月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高，当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。

这种前所未有的疯涨使得股票市场已经变味，成为一个不产生实际价值和合理资源配置功能的赌场。在那3年牛市过程中，任何一个人采取扔飞镖的随机选股策略都可以获得平均8.5％的月回报率，更大胆的“投资者”可以使用当时还属于非法的融资融券工具，其月回报可以很容易达15％－20％。

赚钱效益快速吸引了越来越多的人参与股市，到1990年3月台股泡沫顶峰时，活跃交易账户从牛市开始时的1988年6月不到60万户激增至460万户，每个家庭都在参与股市狂欢，这是真正的全民炒股。台湾股市的日平均交易量也从牛市开始时的不足1000万美元飙升至最高56亿美元，单日最高成交量记录为76亿美元，是当时纽交所和东京交易所交易量的总和。

由于当时台湾上市公司数量不到200家，巨大交易量不仅是靠膨胀的市值，还有高换手率推动，3年间年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍，显示出极度短线投机气氛，而且90％的交易量都是由散户创造的。

在投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价，一些在其他市场本应摘牌退市的公司被大玩家相中后反而成为市场热门。这些公司往往没有实际的资产，没有收入，甚至连员工都没有，但只要是小盘，筹码易于控制，股价就会被炒上天。比如“新奇毛纺”这只股票，市场对这家公司业务无任何好转可能的股票产生兴趣后，股价出现了连续22个无量涨停。另一家在台北经营一间破旧酒店和一座野生动物园的公司“六福发展”的股票在被庄家操纵后，一个月的时间上涨近两倍，连续19个涨停，使得这家公司市值达到8.3亿美元，超过当时纽约的广场酒店、香港的文华东方和曼谷东方这三家世界一流酒店的市值总和。更离谱的是，一家台湾本土的银行 － 中国国际商业银行（英文简称也是ICBC）在泡沫最高峰总市值竟是包括摩根大通、美洲银行、富国银行等五大美国银行市值的总和，而其净利润只有这五大银行的5％。

与垃圾股炒上天的情况相反，当时台湾少数几家基本面优良，在国际上竞争力都领先的大公司股票却得不到市场的青睐。比如王永庆掌柜的台塑集团在股市最好的一个季度里股价只上涨了12.2%，同期台湾加权指数涨幅为44.4％。在1989年第一个季度，台湾蓝筹股指数上涨幅度为39.5％，远远落后于投机股74.8％的涨幅。绩优股落后，垃圾股暴涨的格局把台湾股市推到了全球最贵股市的位置，到股市崩盘前的1989年最后一个季度，台股平均市盈率达到100倍，而同期全球包括新兴市场在内的其他市场市盈率都在20倍以下。这种盛况让岛内居民癫狂，却令世人暗笑，局外人都清楚，股市大屠杀马上就要上演。

“炒股社会”弊端种种

突如其来的财富效应让岛内各阶层人士都感到手足无措，上到政策制定者，下到平民百姓在疯狂牛市中都失去了自我。

在牛市开始的最初期，当时的“国民党政府”将其称为“伟大的繁荣”，刚刚合法化的“民进党”也加入鼓吹牛市理论的行列，民间盛传“牛市永不落幕”。但当股市开始失控之后，政策制定者由于缺乏经验，于1988年9月推出了开征股票投资利得税这一并不聪明的做法，激怒了已被惯坏了的“投资者”，股民开始上街抗议，围攻“财政部”和“财政部部长”郭婉容官邸，要求政府为股市下跌负责。

政府官员为避免失去选民，保住官位，开始错上加错，又转到了力挺股市的立场，让股市疯狂进一步演化。这时的政策制定者虽然也知道这样发展下去最后会产生怎样的严重后果，但也不敢再度激怒股民。当时被围攻的目标“财政部部长”郭婉容在股市突破万点之后的一起活动上被记者追问对后市的看法，这位雍容高贵的女部长本能的脱口而出“一万点已经不低了”，但可能很快意识到这句话会被市场视为利空，赶紧补充道“也不高”。这一骑墙表态成为第二天台湾大报小报的头条。

当时台湾政府力挺股市的另一大原因是许多政客与股票市场有公开或私下的利益纠葛，全民炒股自然也落不下政客。在1989年“选举”后，台湾至少有20位“立法委员”担任不同证券公司的主席职位，力挺股市派在台“立法院”拥有强大势力。那些不利于牛市延续的政策都会在“立法院”开会期间遭到猛烈的，甚至是武力攻击。我们现在时常能看到的台湾“立法院”开会时话不投机大打出手的场景就是在那是养成的传统。

上梁不正下梁歪，台湾民间在股市狂热中也出现了许多社会弊端：学生旷课炒股，计程车司机为赶去看行情拒载乘客，寺院僧人炒股，公务员炒股等等。当时的一些政府部门，比如“劳动保险署”、“公共住房署”等在股市下午收盘后才开始恢复办公，整个社会都陷入炒股狂潮中。

股市上轻易获得了大笔钱财的台湾百姓开始从几年前的勤俭持家变得肆意享乐，服务业和色情行业空前发展，服务业占国民经济的比重甚至超过发达国家。与此同时，绑架、勒索、敲诈、暗杀等刑事案件也快速上升。证券公司和大庄家成为黑社会盯上的目标，报端经常可见黑社会恐吓施压让证券公司支持某只股票价格，或直接绑架暗杀相关市场人士。在1989年的台北时装周上，防弹背心竟然成了最热门商品（台《中国邮报》，1989年11月18日报道）。

泡沫终于破裂

台湾股市在创造了全球股市前所未有的3年涨12倍的奇迹后，不论有多少所谓的牛市逻辑，最终还是对抗不了自然规律，通行的经济和商业准则开始恢复法力。在政府连续加息、拓宽投资渠道、打击非法金融等一系列组合拳之后，台股牛市的根基，即流动性过剩开始动摇，加上1990年突然到来的海湾战争这一催化剂，最终彻底击垮了台湾股市。在1990年农历新年过后至10月间，台湾加权指数由12495点狂泻至2485点，这是一场彻底的崩盘，而那些海外热钱早已在此之前获利出逃，所有损失都由台湾本土投资者，尤其是个人投资者承担。就本土参与者而言，这场游戏没有赢家。

在随后的1990年代，好在台湾经济结构成功转型，成为全球最重要的高科技产业基地，经济继续保持9％的高增长，才使这场股市灾难没有让国民经济伤筋动骨。台湾股市目前仍是全球最活跃的市场，个人投资者在用血汗钱学到经验教训后也逐步成熟起来，开始用国际通行的投资理念和方法参与股市投资，他们现在依旧是台湾股市的重要玩家，只是，台指至今也未能收复失地，伤口留到现在。

A股投资者启示

每一个新兴市场和经济体在发展过程中都避免不了犯错误，尤其是中国内地这一更为复杂的经济体和刚刚打开大门的股票市场，需要面对和解决各种有“中国特色”的问题。但是，我们也有明显的后发优势。台湾股灾可以让内地政策制定者和投资者清醒的认识到股票市场出现泡沫的严重性，该采取什么合理的措施避免或应对，情理上，我们应该做得更好，伤害更少。

对于国内投资者，尤其是普通大众，通过近期A股市场的跌荡起伏，再看看台湾市场的遭遇，可以慢慢了解什么才是股票市场上可持续的盈利模式，最终带来真正财务自由的投资方式又是什么。不关心基本面，不做自主分析，靠听内幕消息炒股的模式最终会被淘汰，垃圾股炒上天的结果只能是最后的原形毕露。

对于绝大多数无时间和能力研究公司、挑选个股的个人投资者，如果想分享国内经济和股市增长创造的财富，理性的办法是选择基金或其他专家理财，虽然这些机构大多数也战胜不了市场，但比自己贸然入市风险要小的多。对于那些时间精力充沛，又迷恋股票市场的个人投资者，不论你采取什么样的玩法，都要在最本质的地方，即经济和公司业绩表现上多下功夫。


背景：台股疯狂的逻辑

支持当年台股泡沫不断发酵的原因是人们总能找到支持牛市的理由。The Great Taiwan Bubble这本书的作者总结了以下当时盛行的五大牛市逻辑，其中有些是客观存在，有些则是自我陶醉。

第一，台湾是一个流动性驱动的市场，由于持续多年的高储蓄率、贸易顺差和热钱涌入，使得这个市场资金供给膨胀，而可以投资的渠道有限，只能涌入股市，而且市场相信流动性过剩短时间内都不会消除；

第二，台湾的上市公司资产负债表上有大量的被低估的资产，比如土地和持有其他上市公司的股票，公司价值有重估需要；

第三，市场上的大庄家是会一直支持市场的，因为如果崩盘，他们也会受到损失；

第四，外国投资者已连续多年预言东京股市会崩盘都没有成真，东京股市还在涨，台湾也没有什么可担心的；

最后，政府是不会让股市泡沫破裂的，他们已经害怕投资者的批评和失去选民的支持。

这些牛市逻辑是不是听上去很熟悉？