中国人民银行在货币政策的选择上或许将会面临两难的境地。

近期中国股市的震荡波及面甚广，在宣布提高印花税后，上证指数在短短的5天之中，就从4335.96的高位一路狂泻，下跌幅度最大曾超过20%。这让中国投资者和金融监管部门都对证券市场过度波动心存担忧。

本周二（6月5日），人民银行行长周小川对猪肉等食品价格的“关注”言辞，让市场产生再度紧缩预期。这一预期或许会给当前疲弱的中国股市“火上浇油”。

但中国股市牛市的基本趋势并不会因此发生改变。本刊调查了多家研究机构对当前宏观经济形势的看法，从反馈的情况看，他们对5月份的中国贸易数据预期不会有多大的变化，固定资产投资数据会有所上行，但还在可控的范围之内，这两者还不足以促使央行采取新的紧缩性货币政策，问题的焦点集中在CPI和对股市影响巨大的资金环境上。

通胀阴影或到年底才能减弱

人民银行行长周小川本周二称，央行将根据5月份的全面数据，综合运用各种货币政策工具来进行宏观调控。

人民银行掌握全面数据的时间将在本月10日左右，按照惯例，国家统计局将在本月12日公布5月份居民消费价格指数（CPI）的统计数据。

在国家统计局公布数据之前，国家发改委发布了其最新的价格监测信息。数据显示，5月全国36个大中城市猪肉价格较4月份平均上涨10.5％；鸡蛋、花生油等食品价格也有不同程度上涨。

国家发改委的这一监测信息显示，中国的通货膨胀有着继续上行的压力。北京大学中国经济研究中心宋国青教授预测，由于食品价格的上升，预测5月的CPI同比会达到3.7%，6月将达到4.0%。这意味着CPI将连续4月突破央行目标。中国央行年初制定的CPI调控目标为3%。

国家信息中心预测部高级经济师祁京梅也对本刊预测，中国的物价水平将会在未来一段时间内不会有大幅回落，仍然会维持在高位水平。

其中，粮食等食品因素是左右中国CPI的关键因素。目前，在中国CPI的构成中，包括猪肉在内的食品价格占据三分之一左右的权重。

目前看来，秋粮是否丰收将对CPI走势至关重要。祁京梅称，本轮中国食品价格上涨，发端于去年以来世界粮食减产的影响；目前，还没有迹象看到今年的世界粮食产量会比去年有多大的改观，而且中国南方一些产粮地区正在经受暴雨和虫害，这都将影响中国今秋粮食是否能获得较大的丰收。

安信证券首席经济学家高善文对本刊称，中国CPI将会在未来3个月后，也就是今秋粮食上市之后出现下降的拐点。宋国青也预测，今年三季度中国的CPI会超过4.0%，但是到12月会有较大幅度下降，全年CPI预测将达到3.4%。

当然，在中国当前粮食价格上涨的因素中，除了本身的供求关系推动，还有着此前粮食价格上行的惯性推动，也就是翘尾因素。祁京梅预计，这一因素在中国上行的粮食价格构成中，预计占去了三分之一左右的比重。

针对目前中国CPI水平超过央行的预定目标，而且还呈上行趋势。中国社科院金融所货币理论与政策研究室主任彭兴韵对本刊称，这势必引起人民银行的关注，并采取进一步的紧缩举措，比如加息。

不过，国有商业银行的一位分析人士对本刊称，央行在5月18日刚刚采取紧缩性货币政策（上调存贷款利率和宣布上调存款准备金率），而且效果不错，采取进一步的紧缩性政策可能还要观察CPI带来的影响。

但就目前而言，中国CPI上涨并不足以为惧。一个重要的特点是中国核心CPI上涨并不高。而且中国工业品出厂价格指数（PPI）在过去的2月、3月和4月都维持在一个较低的水平，甚至低于CPI的上涨幅度。

而且由于粮食等食品因素的上涨，对于中国农民收入是一个利好消息。这对改善中国经济结构，促进城乡综合发展是有利的。

政策面微妙应对资金环境

对于当前CPI出现的连续上涨趋势，金融机构都保持高度的警惕。实际上，如果人民银行基于CPI数据采取紧缩举措，首当其冲受到影响的就是金融机构。如果上调存款基准利率，将会增加商业银行的成本支出；如果上调存款准备金率，将会减少商业银行的可用资金。

本周二（6月5日），商业银行存款准备金率正式上调，虽然预计有约1800亿元的资金被冻结到央行，却没有像4月份上调存款准备金率一样，引起货币市场利率的大幅飙升。四大国有银行的一位交易人士称，从资金面来看，本次准备金的调整，对银行间市场利率的影响并不大，主要在于商业银行前期准备比较充分，而且不像在4月份，上调准备金率之时，还有中信银行和交通银行相继上市，锁定数以万亿元计的庞大资金，导致债券市场的价格下降。

不过，随着央行多次上调存款准备金率和提高存贷基准利率，中国货币市场利率处于上升之中。本刊了解到，中国商业银行体系的资金充裕程度已经不如此前。中国四大商业银行之一的中国农业银行在银行间拆借市场已开始对资金拆出有所限制，而长期以来中国农业银行一直是市场中稳定的资金供给者。

中国银行体系流动性变化，势必对目前的中国股市行情有所影响。专家的意见主要集中在两个方面，其一在于，居民资产结构从银行储蓄转为股票投资的速度。来自人民银行的4月份数据显示，居民储蓄资金下降1000多亿元，同比下降2000多亿元。

其二在于，当证券公司出现资金不足之时，往往需要向商业银行进行拆借，从而使得银行体系的资金，流入到证券经营机构。

中国银行体系的流动性对资产价格市场影响显而易见。据了解，就在本周二（6月5日）下午，监管部门计划通报8家银行挪用理财金账户资金、违规借贷等资金违规的情况，但因担心打击目前大幅下挫的中国股市，取消了该消息的发布。

与此相应的是，上证指数曾经在6月5日上午一度下探到3400多点，当日下跌幅度达到8%；而下午大幅反弹，收盘达到3700多点，当日上涨幅度为2%。

中国股市此前的迅速飙升，从998点一路上行到4300多点，银行体系庞大资金的不断转化到证券市场之中来是一个重要支撑因素。未来，这一因素的变化也将会影响中国目前剧烈波动的证券市场的走向。

资产重估趋势不改

中国股市5月30日以后出现的剧烈波动，使投资者意识到中期调整来临。“我们在4月份就预测到，市场的中期调整将难以避免。”高善文对《证券市场周刊》表示。之前的几周他曾经提出“短多、中空、长多”的判断，其依据是中国证券市场的调整因素征兆在于中国信贷市场的情况。

其中基本原因在于，中国资产市场的膨胀和资产价格的重估，取决于商业银行的主动信贷创造和贸易顺差因素，以及企业的盈利增长。如果上述三种力量发生改变，势必对中国股票市场带来影响。

高善文认为，中国上市公司在一季度盈利比2006年同比增长高达100%，这种超速的利润增长水平，在今后很难再持续。

从商业银行的主动信贷创造来看。商业银行近年来信贷投放规律，一般主要集中在一年的上半年进行大规模投放，下半年信贷增长会有所下降。中国1－4月金融机构人民币贷款增加1.8万亿元，同比多增2737亿元。

本刊了解到，目前商业银行信贷投放增速开始放缓，金融监管部门也在采取多种措施限制商业银行信贷投放。这将对股市运行产生一定负面影响。

但从长期的角度看问题，由于贸易顺差的持续增长，资产重估趋势并未变化，这也正是高善文提出的“长多”观点的根本依据。高善文预测，2007年的中国的贸易盈余将在2500亿美元以上。宋国青也对本刊预测，“2007年的贸易顺差预计将会达到2800亿美元。”他表示，这个预测值是考虑到人民币的加速升值这一因素的。