从6月5日开始，连续暴跌的中国股市开始出现企稳的迹象。5月30日以来，沪深两市因财政部上调印花税触发的暴跌，很多投资者损失惨重。

面对表现稳定的蓝筹股和开始触底反弹的概念股，投资者很想知道最困难的时候是否过去，今后将如何操作才能重新抓住牛市的机会。“牛市没有结束”，所有的采访对象都对《证券市场周刊》传达了相同的判断，“牛市会和以前有所不同”，一些证券研究机构的策略分析师提醒投资者。5月30日是否会成为中国股市的又一个分水岭？之前表现相对落后的绩优蓝筹股可能逐渐成为今后市场的主流吗？

印花税上调难改大势

申银万国策略研究小组更倾向于将5月30日以来的市场调整看作一次很正常的“大牛市小调整”。该小组分析师安昀说，沪深两市之前的连续上涨存在内在调整的要求，此前也有几家券商的策略分析师预测今年五六月间市场会有一次调整，关键是引起调整的因素是什么？是宏观调控，还是出台政策。不过，印花税税率的上调具有突然性，几乎出乎所有人意料，所以市场反应强烈，调整以短期急挫的形式出现。

而国泰君安策略分析师王成则表示，正常市场状态下，投资者对市场走势的预测，都建立在一系列的假设基础上，包括人口红利、企业盈利等各个方面，也包括对政策稳定的假设。从2005年开始的这轮行情，基础是影响股市的制度更加市场化，同时市场流动性充足，社会经济和企业盈利增长等。但是，突然上调印花税的做法，以貌似市场化的手段干预了市场的运行轨迹。原本是涨多了还是涨少了都是市场说了算，现在等于政府已经做出了“市场涨多了”的判断。最终“政策规则”破坏了原来的市场游戏规则，从而令投资者信心受到伤害，触发调整。

对于政策出台后对市场的影响，市场中存在比较大的分歧，这在本刊采访的分析师中也体现出来。安信证券策略分析师程定华说，与以往加息和准备金等调控从大的宏观背景着眼不同，此次印花税将直接作用于A 股市场的资金供给，使每日市场资金的净流出增加2/3。按目前日2500 亿元的成交额计算，每日市场印花税和佣金的总额达到17亿元，全年交易成本会超过A 股上市公司一年的净利润总和（考虑流通股股东的实际权益，差距更大）。“印花税上调将对此前资金推动的市场产生中长期负面影响。”

但是安昀认为，“交易费用很难影响高换手。”他表示，交易量和行情的关联度要远大于和印花税税率的关联度。当投资者决定换仓时，动因是预期另一只股票能够带来更大的收益，不会过度关注交易费用是否增加了2‰。1987年年初的台湾股市就是典型的例子，当时台湾“财政部”宣布恢复征收证券交易税，税率为0.3%，但此举对行情和交易量几乎没有任何影响，交易量仍然随着指数的上涨而一路上涨（见图2）。

国泰君安分析师王成的观点相对中性，他认为，历史上的印花税调整因为市场背景的不同很难作为现在的有效参考。这次印花税上调引起的信心受挫，的确很难恢复到之前的水平，但市场的牛市背景不会改变。他选取了更有“参考价值的”过去几年房地产价格走势进行比较——房地产价格在政府调控无数次，使用各种招式后仍然上涨。

下跌带来新的机会

由于目前市场资金性质和政策倾向等因素仍不明朗，本刊采访的策略分析师大多认为，相对于下跌的点位和时间，调整反应的结构变化更为重要。

王成认为，“A股市场目前调整的幅度已经很大，但目前个人投资者过于恐慌，市场谣言又很多，所以难以准确把握市场信心究竟受到多大程度的伤害，从而也不能准确估计这次调整的最低点。”他提出，市场调整有两种可能性：如果市场认为政策仅仅是针对投机行情的打击，那么3600点应该是一个阶段性低点。如果至此投资者对牛市信心产生怀疑，那么市场就可能调整到3000－3300点。不过总体而言，王成认为，股市可能调整2－3个月，而后企稳重新上涨。

当前的股市已经接近上市公司中报披露的时期，这也是未来影响股市运行的重要因素。“中报披露会有不少企业的盈利超出市场预期，可能是调整结束的好机会。”安昀说，如果上证综指下跌到3300－3400点，那么，A股2007年的预测平均市盈率只有24－25倍，大多数股票的价格就比较合理了。他说，原来他们预测如果发生调整，可能持续1个月左右，不过，由印花税上调触发的这次调整，实际是政策因素打乱了市场的原有规则，最近又不断传言利好，结果却屡屡令投资者失望，所以市场尚未到明朗之时。

“点位和调整周期的预测并不重要，更重要的是调整的结构。”中信证券策略分析师程伟庆强调，这次股市调整中蓝筹股表现的较为抗跌，消息股下跌的幅度更大，这种情况下，股市的结构未来会趋于合理。

快牛变慢牛

“调高印花税并不能动摇本轮牛市的根基。”王成说，如人民币升值、货币流动性过剩、国民经济高增长、上市公司业绩大幅提高、股改后上市公司隐性财富显性化、注资整体上市带给的上市公司外生成长、国民的理财意识觉醒等，这些决定股市长期运行的重要背景都没有发生改变。由此可见，推动中国股市长期上升趋势的引擎依然强劲。只不过，“5·30”暴跌会改变市场的态势，即由快牛转变为慢牛，牛市的走势更加曲折，波动会更大。

王成解释说，此次上调印花税表明了政府对4335高点的担忧，对今年前5个月指数上涨过猛过快的担忧，以及对先前各种风险提示都无效的担忧。目前来看，政府对市场的真正影响还是非常大的，未来市场也就很难形成严重的泡沫，因为政府随时可以干预市场。但是从这点上看，市场在以后上涨的时候也不会像现在这样勇气十足。

安昀说，历史经验证实股市的每一次上涨都与企业利润的提升密切相关，2007年、2008年上市公司的盈利增长预期能够持续，市场不会出现反转。而资金面虽然有印花税的流出和近日基金赎回的不利因素出现，但新发基金和此前的撤出资金都是推动下一阶段行情的力量，资金面仍然充裕。

对于很多仍然握有大量资金的投资者来说，市场大幅下跌后，很多股票正重新焕发出投资吸引力。但在具体操作策略上，不同的策略分析师建议不同。

王成非常强调投资者的个人风格，“一方面是你自己适合什么样的风格，另一方面是在一定时期的市场，什么样的风格会有表现。”他说，目前下跌幅度过大的很多股票可能至少反弹到一半的位置；另一方面下一阶段二线蓝筹股可能会有更好的机会，也可以换股。关键是你更喜欢蓝筹股，还是中小盘股或者其他。

安昀则强调，牛市的不同阶段往往有不同的领涨板块。比如最初阶段万科（000002）、招行（600036）这样的大盘蓝筹股领涨，中期的主角是中小盘成长股，中后期题材股、资产注入和重组类的股票上演的机会更多。因而，他建议投资者短期之内，趁反弹降低仓位，把资金配置到中报业绩可能超预期的板块，包括地产、零售、机械、钢铁、石化、证券和银行等，反弹中这些板块的股票可能最先带领大盘走稳。他还建议，前瞻性地关注深度调整的资产注入和股权激励题材的公司，那可能是市场重新企稳并开始上涨后的主流。

“观望是近期的最好策略。”程伟庆提醒谨慎的投资者说，大幅下跌之后，个股机会仍然存在，超跌股、蓝筹股都有反弹的可能，但要注意市场系统性风险是否已经充分释放。