日前召开的国务院常务会议提出“货币政策要稳中适度从紧”，这是我国货币政策的提法中数年来第一次出现“从紧”一词。这一变化立即引起了市场的关注，投资者对货币政策如何从紧猜测纷纷，大盘也犹豫不前。

应当说，当前的货币政策正面临比较困难的境地：顺差大幅增加及其所带来的流动性过剩难以制约；连续加息后居民消费价格依然上扬；人民币升值加速却没能阻止出口……诸般货币政策工具动用后，效果似乎并不明显。

在这种情况下，下一步调控的关键是要找准当前经济的主要问题。

这个主要问题在哪？是CPI吗？我们认为不是。中国具备向全世界供应商品的能力，不可能出现全面的供不应求。另外，粮食及能源价格也都没有大幅上涨的理由，物价是可控的。

是投资增长过快吗？也不是。因为投资过快是以企业盈利快速增长相适应的，这样的增长怎么控制也控制不住。

是出口增长过快吗？不全是。因为出口只是顺差的一部分，实际上，今年以来，资本项目下的顺差增长速度并不比贸易顺差慢。原因在于资金在中国的收益相当高，同时还可以享受人民币升值。

具体来说，虽然中国与美国的基准利率仍有2%以上的利差，但实际上，这两个利率不是同一种利率，并不可比。我们可以看一下可比的利率：拿商业银行的30年期住房按揭利率来说，美国的平均水平是年息6.4%左右，而中国已经是7.2%了。如果再加上人民币每年升值的4%-5%，资金在中国的收益水平要比美国高出5个百分点以上。这样的情况下，中国再上调利率的风险也很大，因为这可能意味着更多热钱的流入。

同时，利率对扣除食品和能源价格之外的核心CPI影响较大，而当食品价格成为CPI的主导因素时，利率上调的作用就相对较小了。

由此看，央行在短期内继续运用利率手段会比较谨慎。可能性较大的选择是，在对今年上半年连续两次加息的效果认识得比较清楚的时候，再动利率。而这时，继续提高存款准备金率和发行央票等手段，由于目的单一、副作用小，将很可能快速运用。

货币政策从紧还可以运用的一个手段是实现人民币快速升值，这同样对宏观经济具有较强的紧缩效应。不过，由于升值过快会对中国经济的竞争力打击过大，而且升值也会导致热钱流入，因此我们预计，人民币在今后一段时期的升值会继续加速，但全年的升值幅度仍然很难超过5%。