6月25日，南京高科(600064)发布公告，宣布自己参股的南京银行IPO已获证监会批准。这则消息对南京高科投资者来说无疑是利好，不过当日，南京高科股票以跌停收盘。

　　南京高科在股权投资方面成绩斐然，数年间，其股权投资增值已高达数十亿元。然而，在日益成为一家“专业”股权投资公司的同时，南京高科的主营业务却显得益发平淡，乏善可陈。

　　园区建设降温

　　南京高科位于南京市经济技术开发区内，公司以从事开发区园区建设起步。上市之初，南京高科凭借控股股东和开发区管委会的支持，主要从事南京市经济技术开发区内的基础设施建设和土地开发。1997年至1999年期间，南京高科的基础设施建设业务蒸蒸日上，公司的净利润也高速增长，最高时公司的年净利润达到了2.08亿元。

　　然而，从2000年开始，由于开发区内可供开发的土地日益减少以及工程建设项目减少等原因，南京高科的基础设施建设业务收入迅速减少，净利润也随之大幅下滑。到2002年时，南京高科的基础设施建设业务收入已经从1999年最高时的7.83亿元，下滑至1.42亿元。 

　　直至2003年，南京高科抓住了城市化改造，仙林新区加快发展的市场机遇，积极开拓外部市场，顺利地实现市政基础设施建设业务的重心由开发区内转向开发区外的转移。2003年，南京高科的基础设施建设业务收入增长至3.06亿元。然而开发区外市场竞争加剧，因此该项业务的毛利率却从上年的32.8%大幅下滑至9.84%，出现了增收不增利的尴尬局面。

　　毛利率下滑的状况直至2006年仍在延续。2006年，南京高科的基础设施建设业务收入为4.42亿元，而该项收入的成本高达4.17亿元，主营业务利润仅2461.22万元，毛利率仅为5.57%(详见表1)。加之基础设施建设业务造成的应收账款高企，大大增加了公司的财务费用支出，因此目前基础设施建设业务基本已不能给南京高科带来利润。

　　除基础设施建设业务收入外，土地成片开发转让业务也是南京高科原有最重要的主业之一，而该项业务近三年在收入及利润方面也呈现逐年下滑的趋势(详见表2)。此外，南京高科与园区建设相关的道路出租、房屋出租、公共设施服务及物业管理等四项业务近年来也不见起色(详见表3)。

　　转型地产前景难料

　　从事园区建设一直是南京高科的优势所在，但原有业务的不景气，让南京高科有了转型的需要。在2002年年报中，南京高科明确提出了转型的目标，但转型步伐却一直缓慢。2007年4月28日，南京高科宣布将公司正处于上升阶段的新港电力分公司资产(盈利情况详见表4)以5.14亿元的价格转让给了南京第二热电厂，这标志着公司真正迈出了实现转型第一步。

　　南京高科称，将通过对现有产业的整合，逐步退出回报率较低的领域，集中资源推动以地产、公用事业(水务)、医药三个产业梯队为核心的支柱产业快速成长。

　　但从实际情况来看，水务和医药产业目前并不理想。南京高科的污水处理项目是1997年IPO上市时的募集资金项目，该项目历经近6年的时间，直至2003年12月才投入运营，而截至目前，在南京高科历年的年报中，都无法明确找到该项目的收入及收益情况。 

　　2006年南京高科的药品销售收入为2.27亿元，成本1.27亿元，主营业务利润1.00亿元，主营业务利润率44%。表面上看，该项业务的盈利能力相对于公司其他业务而言是最强的，但实际上，南京高科的药品销售收入主要来自公司控股100%的南京臣功制药和控股90%南京新港医药。2006年，这两家公司一盈一亏，合计实现净利润仅680.81万元。

　　从实际情况来看，地产项目才是南京高科真正的转型目标。

　　2007年，南京高科出资4.19亿元对南京仙林房地产开发有限公司(以下简称“仙林公司”)进行了现金增资，增资完成后，南京高科占仙林公司80%的股权。在获得仙林公司80%的股权之后，南京高科转让了新港电力分公司资产，并称转让实现的5.14亿元收入将主要用于增加对公司房地产业务的持续投入。随后公司又宣布非公开发行6000万股A股，募集资金4亿元投入到仙林公司的两个地产项目。

　　不难看出，南京高科2007年的一系列的举措都是围绕着地产项目来进行的，而仙林公司是公司向地产业务转型的一个重要平台。据南京高科称，仙林公司目前拟开发和正在开发的项目主要有三个，分别为山水风华项目、东城世家项目和仙林商业副中心项目。

　　南京高科公告显示，山水风华项目预计总投资4.10亿元，可实现销售收入5.44亿元，项目毛利率28.69%，净利润6615万元；东城世家项目预计总投资3.65亿元，可实现销售收入4.68亿元，项目毛利率25.91%，净利润4813万元；仙林商业副中心项目预计总投资4.20亿元，可实现销售收入5.72亿元，项目毛利率30.55%，净利润7281万元。

　　按上述计算，三个项目累计可为南京高科带来约1.50亿元的投资收益(按80%股权计算)，按南京高科增发后的总股本计算，折合每股收益约为0.37元。若上述收益在两个年度中实现，平均每年为南京高科带来的每股收益不足0.19元，盈利前景一般。

　　实际上，目前的关键问题并不是上述三个项目到底能给南京高科带来多少具体的收益。2006年至今，中央和地方等有关政府部门相继下发了一系列政策法规，旨在加强对房地产行业调控的广度、深度和力度，以确保社会和谐和房地产行业的持续健康发展。宏观调控对于土地储备丰厚，实力较强的龙头地产企业而言并非坏事，而对于仙林公司这样的新起步的小地产公司而言则有着较大的压力。

　　仙林公司成立于2002年5月20日，虽然截至2006年9月30日，公司总计开工面积达173万平方米，竣工交付面积128万平方米，但由于其开发的产品主要是为了满足仙林大学城建设发展之需的经济适用房，房屋销售基准价位仅为1450元/平方米至1550元/平方米，因此公司近年来的盈利能力一直不佳，也一直没有获得太大的发展。

　　上述仙林公司拟开发的三个项目均位于仙林新市区，而仙林新市区的地产项目实际盈利能力目前均不尽如人意。除拥有仙林公司80%股权外，目前南京高科还拥有南京栖霞建设仙林有限公司(以下简称“栖霞仙林”)49%股权，栖霞建设(600533)占另外51%的股权。

　　根据栖霞建设年报显示，目前栖霞仙林主要开发建设位于仙林新区的东方天郡一期项目，该项目2006年的收入为2.84亿元，成本2.50亿元，毛利率仅有5.64%。虽然目前仙林地区的房价较2006年时已经出现了一定幅度的上涨，但由于盈利能力明显偏低，一旦未来仙林地区房价受宏观调控影响出现下滑，仙林公司的盈利能力将大打折扣。

　　投资增值难撑股价

　　原有主业和新主业未来发展都存在着一定的不确定性。但是今年年初以来，南京高科股价的最高升幅达到368%，远超同期上证指数58.9%的最高升幅。目前支持南京高科股价高高在上的，是公司通过股权投资带来的巨额投资增值。

　　截至2006年年末，南京高科持有中信证券(600030)2754.98万股，持股成本约0.45亿元，目前该部分股权已经上市流通，按2007年6月25日中信证券的收盘价55.29元计算，该部分股权的市值为15.23亿元，增值约14.8亿元。

　　同样截至2006年年末，南京高科持有栖霞建设(600533)5842.15万股，持股成本约0.42亿元，目前该部分股权有1575万股已经流通，其余股份将于2008年1月和2009年1月流通。按2007年6月25日栖霞建设的收盘价21元计算，这部分股权市值12.27亿元，增值约11.9亿元。

　　此外，由于南京高科还持有南京银行2.05亿股，持股成本为2.17亿元。而南京银行日前首次公开发行股票申请已经获得通过，由此可能带来的股权增值再次让南京高科惹人注目。2006年，南京银行净利润为5.95亿元，按发行后公司总股本19.07亿股计算，折合每股收益0.31元。

　　目前，银行股中市盈率最高的是深发展(000001)和招商银行(600036)，市盈率约为50倍。若按50倍市盈率计算，南京银行的定价应为15.5元。按此计算，南京高科持有的南京银行市值约为31.8亿元，增值约29.6亿元。

　　上述三项股权累计增值约56亿元，在不考虑所得税的情况下，约为南京高科带来每股约16元的增值，这与南京高科目前30元至40元的股价尚有一定距离。未来上述三只股票一旦出现调整，对于主业较为平淡的南京高科而言，负面效应将会非常明显。