近期，央票发行量持续保持在相对较低的水平上，央行有意营造宽松的流动性环境。而昨日3年期央票利率再次上行9个bp，我们认为这是央票利率在向二级市场靠拢。

央行主动营造

宽松的流动性环境

与今年1-4月央行在公开市场进行大规模的净回笼相比（2月春节因素央行净投放），近期的公开市场操作十分温和。回顾5-6月，央行公开市场操作共净投放约2100亿，而这一期间提高了两次法定存款准备金率，回笼约3500亿资金；再考虑外贸顺差形成的新增流动性，5月份顺差为224.6亿美元，同时财政部在7月1日降低部分产品的出口退税率，这将促使企业在6月抢出口，因此预计6月份的外贸顺差将依然较高。总体来看，在近两个月中，尤其是进入6月以来，央行营造了一个十分宽松的流动性环境。

央行这样操作的原因很可能主要在两方面：第一是紧缩银行信贷的压力已经大大减轻。由于商业银行有年初抢放贷款的习惯性安排，为防止贷款投放失控，央行大力度收缩银行可贷资金，而进入6月份后，一方面前期的紧缩政策逐渐显现效果，另一方面银行投放信贷的意愿降低，在信贷已经可控前提下没有必要再将银行资金过于抽紧。第二，央行营造宽松流动性环境很可能也是为了配合不久即将发行特别国债。财政部发行1.55万亿特别国债已经人大审议通过，相信发行工作不久即将展开，虽然预计会采取分批发行，且央行也有可能间接持有，但是由于规模巨大，为避免给市场造成过大的冲击，同时控制发行利率高企，发行时保证市场资金充裕是十分必要的。

央票利率

将渐向二级市场靠拢

由于5月份的CPI同比增长达到了3.4%，而市场普遍预期6月份的CPI增长或将再次创出新高，受到这种利空预期的影响，1年和3年期央票的二级市场收益率已经远高于其发行利率。近期3年期央票的二级市场收益率已经达到了3.7%的水平，基本包含了央行或将加息的影响。在这种情况下，3年期央票的一级市场利率无法得到市场的认可，不提高利率就难以发行，因此很大程度上可以说3年期央票发行利率是在二级市场的推动作用下被迫上升的。

3年期央票发行利率在第一次上涨6个bp后稳定一周，本周再次上涨，且发行规模均只有10亿，由此可见，一方面央行欲稳定利率，但难以实现，另一方面市场投资者对目前的利率水平仍不认可。我们认为，3年期央票的发行利率只有在达到或接近二级市场的水平时，才能得到投资者的认可，也就是说3年期央票本次上涨的目标位应该在3.65%-3.70%左右，以目前3.58%的利率来看，应该还有一次10个bp左右的上升。

进一步来看，如果3年期央票达到了3.65%-3.70%的目标位，那么就将与目前1年央票有近60个bp的利差，我们可以设想同样的经历或将在1年央票上再次发生，1年央票发行利率很可能也将向二级市场靠拢。归根到底，是目前的宏观经济情况使市场形成了对央行再次加息的一致预期，不够市场化的央票发行，自然是远远走在了市场之后。