国金证券行业分析师 龚云华 张帅
　　煤炭：基本面持续向好
　　产销两旺 盈利增强
　　今年1-4月份全国煤炭产、销保持旺盛态势，煤炭库存处于合理范围。
　　统计数据显示：1-4月份，全国原煤产、销保持较快增长，煤炭产能集中度进一步提升，商品煤销售增速快于原煤产量增速，需求保持旺盛态势。1-4月，全国原煤产量70636.7万吨，同比增加4227.2万吨或6.4%。其中，国有、地方、乡镇煤 矿的产量比重分别为55.78：14.41：29.81，国有重点煤矿原煤产能集中度进一步提升。1-4月，全国商品煤销量68595.0万吨，同比增加7501.0万吨或12.3%。其中，国有重点煤矿销量37278.9万吨，同比增加4442.7万吨，增长13.5%。
　　截至4月末，全国社会煤炭库存15154万吨，环比增加347万吨，增长2.4%，比年初增加706万吨，上升4.9%。全社会煤炭库存相对较年初有所增长，但仍旧处于合理范围。
　　煤炭行业利润增速加快显示：集团层面盈利能力在增强。
　　今年1-4月，原中央财政煤炭企业实现补贴前盈利56.8亿元，同比增加10.9亿元，增长23.6%。4月份，原中央财政煤炭企业补贴前盈利为15.8亿元，同比增加1.8亿元，增长12.7%。今年1-4月，原中央财政煤炭企业商品煤销售收入913.9亿元，同比增加141.3亿元，增长18.3%。4月份，原中央财政煤炭企业商品煤销售收入241.0亿元，同比增加29.6亿元，增长14.0%。
　　从累计数据和单月数据来看，我们认为：煤炭行业的利润增速有所加快，且是在主业收入快速增长的推动下得以实现的。因此，煤炭行业的景气趋势较为明显地得到了反映，补贴前盈利的大幅增长也显示从煤炭企业集团层面看，其实质性的盈利能力得到了大幅度的改善和提升。
　　反季节涨价
　　煤炭反季节涨价：冶金用煤涨价体现龙头企业定价话语权、对日出口动力煤提价凸显中国对亚太地区煤炭市场影响力度。
　　2007年1至5月份，国内煤炭出现了明显的“反季节涨价”现象，主要体现在2个方面：
　　其一，冶金用煤（炼焦用煤、喷吹煤）的反季节涨价，炼焦用煤和喷吹煤分别提价40元/吨、20-30元/吨左右。
　　其二，国内煤炭出口涨价：2007年5月中日达成新财年出口协议，中国出口日本动力煤离岸价为67-67.5美元／吨；冶金煤离岸价在103-106美元／吨之间。
　　我们判断，煤炭反季涨价的主要推动力在于成本推动与需求拉动两方面。
　　成本推动：山西省从3-4月份开始征收可持续发展基金，煤炭企业吨煤成本增加15~25元/吨不等，下一步还将征收转产基金、环境治理保证金等。
　　需求拉动：1-4月份，占全国煤炭消费比重较大的电力、冶金行业煤炭消耗继续增加。1-4月，电力直供电网煤炭消费19382.0万吨，同比增长13.4%。冶金重点钢厂煤炭消费2684.0万吨，同比增长5.9%。
　　从涨价的结果来看，我们判断：反季节涨价集中体现了国内煤炭企业的定价话语权，也反映了中国在亚太地区煤炭市场的影响力。
　　首先，在供求平衡稳定的格局下，煤炭企业在产业链条上、下游之间具备转移成本、扩大利润空间的能力。
　　其次，国内煤炭需求旺盛，内销价格上涨促成了煤炭出口价格的上涨。为应对人民币升值、出口退税减少等问题，煤炭出口企业在新财年的长期协议中进行了涨价，显示中国煤企在出口定价上的话语权。
　　煤炭涨价趋势仍将持续
　　煤炭进出口的逆转：中国净进口可能持续，亚太区煤炭价格还将上涨。
　　2007年1-4月份，全国煤炭出口1586.0万吨，同比减少591.7万吨，下降27.2%。而同期，1-4月份国内累计进口煤炭1922万吨，同比增长50.5%。
　　根据统计，2007年1-4月，广东省进口煤炭最多，为519.4万吨，同占全国煤炭进口的27.02%。广东自东盟进口煤466.6万吨，猛增71.9%，占进口总量的89.8%。另外，自澳大利亚进口38万吨，下降67%；自俄罗斯联邦进口14.8万吨，增长1.4倍，俄罗斯成为进口的新增长点。
　　从中国煤炭进、出口逆转的情况及趋势来看，我们预期：中国煤炭净进口态势将可能持续，亚太地区煤炭市场将因中国影响而继续上涨。
　　首先，从产、销总量而言，中国对亚太和全球煤炭业有重大影响。据统计，中国2005年煤炭产、销分别占亚太地区的66.43%、64.74%；占全球煤炭产、销比重分别为37.4%、36.9%；影响显而易见。
　　其次，从亚太地区主要煤炭出口商来看：澳大利亚煤炭出口与其铁矿石出口相比，地位其次，未来煤炭出口将保持平稳增长；越南、印尼则因中国大量进口、亚太需求增加而提价、提税。如近期越南计划将煤炭出口关税由零调升至10%，以限制煤炭出口，满足国内需求。
　　由于只要中国煤炭净出口大量减少，势必对亚太地区煤价产生拉动。
　　2007年6月1日~15日的2周内，在中国对日出口长协定价确定后，澳大利亚动力煤BJ价格指数较5月底上涨了了4.45美元/吨达到了60.80美元/吨（离岸价）。
　　煤炭涨价趋势仍可能持续：定价机制改变、需求拉动共同作用。我们对未来2007-2008年的煤炭价格继续保持相对乐观的预期：其一，煤价形成机制正在发生根本变革：逐步取消“双轨制”的市场化趋势不可逆转，全成本核算将重新改变煤炭价格组成要素。其二，国家节能政策导向不支持煤价大幅下跌。其三，供求总体平衡将维系煤炭企业身处“卖方市场”的定价话语权，政策性成本将因此部分转移至下游。
　　煤炭重点公司点评
　　开滦股份：煤焦化一体化
　　未来两年焦化行业景气趋好，开滦股份“煤焦化”一体化和“钢焦联盟”的产业模式值得看好。具体而言，公司肥煤供不应求，价格看涨。截至2007年4月，开滦地区肥精煤、焦煤价格已由2006年年底670.5元/吨上涨至690.5元/吨。
　　由于焦化业务投产增收，公司2007年收入会进一步大幅增长。同时，公司因规模效应及行业景气走强，2008年焦化业务的边际利润会出现大幅度的增长。
　　建议关注公司焦化业务在未来行业景气回暖的背景下，因规模扩大、产业链延伸带来的增长机会。
　　预计公司2007、2008 年EPS 分别为：1.067 元、1.447 元、1.651 元。给予“买入”投资评级。
　　潞安环能：看好长期投资价值
　　集团、公司是山西5大煤炭集团中负担最轻、综合效益最好的企业，我们继续看好公司的长期投资价值。
　　公司产品结构的调整、优化以及省、内外销售价差缩小有利于其煤价稳中有升，这是公司煤炭价格区别于其它企业的特点。 2007年5月份之后冶金喷吹煤价格上调对公司构成正面影响。
　　募集资金投资项目屯留煤矿收购预计有望在2007年完成，屯留煤矿产能增量在未来2-3年将得到充分释放：王曲、漳山电厂是其主要客户，运距短、且属于新增市场份额。
　　预计煤炭价格上涨幅度可基本覆盖山西省征收煤炭可持续发展基金等3项费用的影响。公司对应的成长性来源于外延式的产销总量增长。
　　预计公司2007至2009年EPS 分别为：1.425 元、1.824 元、1.901 元。给予“买入”投资评级。
　　西山煤电：优质焦煤行业龙头
　　西山煤电作为优质焦煤行业的龙头公司，应该享有一定的溢价。
　　公司拥有的优质焦煤资源价值中长期看好；公司及所在集团在优质主焦煤定价方面具有较强的话语权。2007年5月后炼焦用煤价格上调充分地展示了公司在焦煤领域的定价话语权及成本转移能力。
　　兴县矿区资源划界落实后将大幅提升公司资源储备以及估值水平。
　　公司煤、电联营的古交电厂以及兴县斜沟煤矿是主要增长点，成长性主要体现在2008年（受益于“苛-瓦铁路”投产）。
　　预计公司2007至2009年EPS 分别为：0.885 元、1.047 元、1.277元。给予“买入”投资评级。
　　恒源煤电：成长性良好
　　恒源煤电不受“三项基金”的政策性成本影响，若考虑未来收购扩张潜力，其属于最具成长性的煤炭上市公司之一。
　　公司公告将发行不超过4亿元的可转换公司债券，拟收购集团在建的安徽卧龙湖煤矿有限责任公司、安徽五沟煤矿有限责任公司股权。
　　预期公司2007年下半年成功发行可转债，则2008年公司原煤产能将因此上升45%左右，对应产销量预期将上升23.19%。考虑发行可转换公司债券和收购集团资产的情况下，我们在2007年5月将公司盈利预测和评级进行了调增。预计公司2007至2009 年EPS 分别为：1.089 元、1.548元、1.756元。给予“买入”投资评级。
　　兰花科创：利润增长点明确
　　兰花科创因技改矿验收进展影响，2007年上半年煤炭产销保持平稳未见增长，但未来2-3 年内，改产能释放以及“亚美大宁”煤矿所形成的利润增长点仍旧非常明确。公司不受可持续发展基金影响，成本增长较为平稳，且受益于山西省成本推动型的煤炭价格上涨。
　　预计公司2007 年至2009 年EPS 分别为1.622元、1.960元、2.131元。给予“买入”投资评级。
　　国阳新能：具备逆周期增长潜力
　　公司现有可采储量10 亿吨左右，资源原始成本为0.24 元/股，按30 年可动用储量价值重估为2.62 元/股。
　　集团资源储备丰富，公司未来3年将因收购扩张，具备逆周期增长潜力。
　　目前公司存量资产的价值已经得到较为充分的反映，建议重点关注该公司集团未来注入资产带来的投资机会。预计2007年至2008年，EPS分别为1.627元、1.787元。给予“买入”投资评级。
　　神火股份：看好电解铝业务
　　公司煤炭主业外延扩张战略明晰，产品结构的调整将提升公司煤炭主业盈利能力。2007年，公司将受益于全国性的煤炭价格上涨以及自身的产品结构调整。
　　通过扩大煤炭资源储备和产能、构建煤、电、铝一体化的产业链，公司整体盈利能力将在2007年再次走上快速增长的道路。
　　我们看好公司电解铝业务带来的增长，同时建议关注集团电解铝资产的进一步注入对公司的积极影响。
　　预计公司2007、2008 年EPS 分别为：1.298 元、1.394元。给予“买入”投资评级。
　　电力：景气度维持小幅回升
　　行业谷底稳定运行、并无强烈反弹的信号。上半年电力行业运行稳定，我们的主要监测指标，包括新增装机、利用小时、电力消费、电煤价格、电煤运输均处于正常区间。新增装机一季度投产1312.82万千瓦，根据目前在建规模和往年投产机组季度分布，维持全年投产9000万kW的预测。
　　前4个月利用小时持续下降，且有加速倾向，6月开始丰水期来到，火电减发情况更严重，利用小时仍存在压力。一季度全国发电设备利用小时1174，同比下降64小时，火电下降幅度高于行业平均水平，达到84小时；二季度利用小时继续下降，从前四个月的情况看，设备利用小时1619，下降49小时，火电则下降了103小时，利用率压力仍存在。
　　电力消费增速超出预期，但主要由高能耗行业拉动，预计全年增速有望超过14%，主要取决于中央政府的处置力度。上半年电力消费增速超过15%，大大超过业内对全年和半年增速的预测，但高速增长中潜藏隐忧。从行业看，重工业增速接近20%，其中增速超过30%的有黑色金属冶炼、黄磷、铁合金冶炼和炼铝，而铁合金增速接近50%；高能耗产业的重新启动已经引起的有关部门的注意。6月下旬，包括发改委、财政部等八部委组成的检查组将分赴各省检查高能耗产业。虽然对此次检查的效果我们并不抱太高期望，因为中央部委对同级别的地方政府的所谓检查从来都是走过场居多，但在中央政府不断重申节能与发展可再生能源的的大环境下，高能耗产业的高调发展可能会招致打击。综合分析供给与需求，我们认为下半年电力供需形势仍将延续上年的格局，并未出现根本性改观。
　　电煤价格二季度稳定并略有回落。年初合同价格上调提高了一季度的煤炭价格基数，因此从秦皇岛的价格看，一季度同比环比均有所提高；二季度由于季节性因素和供需一定程度的缓解，煤炭价格小幅回落，在5%左右。
　　电厂存煤数量上升、供需紧张形势缓解。从煤炭供应情况看，新增产能逐渐释放，供给相对稳定；目前全国各电厂存煤量均处于较高水平，前五个月，全国368家主要电厂存煤一直保持在可供16天以上，电煤供应紧张形势基本缓解；考虑今年各地来水情况较好，三季度水电发电量将超过平均水平，降低火电厂煤炭需求，因此我们判断三季度电煤供应紧张形势得到一定缓解。
　　铁路运力略有增加。2007年主要运煤通道中，大秦线有5000万吨的扩容，朔黄线也有一定增容，大同、神府、太原和晋东南煤炭基地煤炭外运能力均有一定提高；第六次铁路提速后，一批和谐型大功率机车及70吨大吨位货车等装备投入运营，部分线路的煤运能力明显提高，提高了铁路整体煤炭外运能力。总体来看，铁路运输能力逐渐提高，但由于大批机组将于下半年投产，新增煤炭需求也将考验铁路运输。
　　电价上调带动行业盈利提高。行业三大指标中，利用率缓慢下降，煤价高位运行，唯有电价提高，这是盈利提高的最重要因素。2006年7月二次煤电联动上调电价，今年上半年同比，结算电价相应提高，但下半年若无煤电联动，电价与去年基本持平，电价因素对利润的正面影响结束。
　　电力重点公司点评
　　长江电力：
　　水电龙头企业
　　作为盈利稳定、不受燃料成本波动影响的大型蓝筹公司，长江电力的核心价值在于业绩的稳定增长、相对透明、可预测以及隐性的政府信用担保。
　　电价为影响公司长期盈利的最主要因素，不确定性较大，中期看，综合考虑竞价上网和煤价走势，电价保持刚性；长期看长江电力电价面临一定风险，但这些风险是与宏观因素相关联。机组利用小时方面，随着蓄水完成，机组出力基本稳定；公司与受电各省区签署了长期合同，大部分的电量有保证。
　　收购节奏是影响短期利润年度分配的主要因素，根据目前综合判断，2006年不收购机组，2007 年收购三台，影响近三年利润分配；但从长期看，收购节奏对公司长期价值影响较小，基本可以忽略，投资评级为“买入”。
　　国投电力：
　　装机容量快速增长
　　装机容量的快速增长和集团的强力支持是国投电力业绩高速增长的基础。2004 年至2008 年复合装机增速32.74%，居各大电力公司之首。国投电力目前已经成为国开投整合电力资产的窗口，逐步将电厂装入上市公司，最终实现国开投电力资产整体上市。
　　公司近年受益于水电加坑口的电厂配置。
　　投资评级为“买入”。
　　华能国际：
　　景气将逐步回升
　　影响华能国际盈利的主要因素有四：煤价、机组利用时数、电价、外延扩张，我们认为前两者是目前需要关注的重点；
　　2007年将是煤价的高峰期，煤价对公司的不利影响主要体现在去年和今年，长期来看相对平稳。预计今年全公司口径利用时数基本稳定。通过对公司历史数据和机组情况的对比分析，我们认为即使出现需求萎缩的极端情况，利用小时数的下限仍将在5500小时左右，考虑对新开工电力项目的调控力度不断加强，实际情况可能更乐观。
　　综合分析煤价与机组利用时数，我们认为煤价下降将抵消机组利用时数下降的不利影响，根据我们的测算，煤价下降10%就可以抵消机组利用时数降至历史最低点水平影响，分析两者出现的概率和时间，并考虑新增机组的利润贡献，我们认为今年为行业及公司的低谷，之后景气将逐步回升。
　　为保证预测的准确性，我们对公司全部28家电厂进行了测算，并对主要电厂的情况进行了详细分析。综合考虑经营及集团资产注入的可能，我们给予“买入”的投资评级。
　　国电电力：
　　关注集团资产整合
　　从中期看，国电电力的最大优势在于装机的快速增长，依靠外沿式增长弥补毛利率下降的负面影响； 2005至2008 年权益装机增长率13.5%。市场一直推崇的煤价控制能力好以及坑口水电比例高的优势在煤价日趋稳定甚至可能下跌的当下已不再是明显的优势。关注集团资产整合的进展。我们给予“买入”的投资评级。
　　广州控股：
　　珠三角综合能源提供商
　　广州控股原有业务保持稳定增长，珠三角综合能源提供商的轮廓初现。新投产机组保证公司电力收入不断提高，预计2007年实现收入38.1亿元，较上年增长29.5%；煤炭业务基本保持稳定，预计2007年销售量在388万吨左右。
　　管网公司的独占性使得未来盈利相当稳定。整体上市的预期提升公司估值，尚未上市部分收入规模与上市公司接近；集团主营业务利润率与上市公司基本持平，不会拉低盈利水平。预测公司2007年实现每股收益0.60元，2008年实现每股收益0.581元，2009年实现每股收益0.657元。我们认为公司的合理价值区间在14.44至16.41元，考虑未来的整体上市，我们给予“买入”的投资评级。