期待已久的公司债或许要让大多数的发行人和投资者失望了。这一“失望”的表现就是上市公司的发债意愿不强，投资者不愿意买，其中关键的原因之一就是，商业银行等银行间市场庞大的机构投资者可能被拒之公司债市场的门外。

《证券市场周刊》了解到，证监会在已经结束的《公司债券发行试点办法(征求意见稿)》(下称“《试点办法》”)意见征求工作中，继续维持公司债的登记托管由中国证券登记结算公司(下称“中证登”)负责，中央国债登记结算有限公司(下称“中债登”)很可能无缘分享公司债市场的登记托管业务。

知情人士向本刊透露，证监会已于上周将《试点办法》草案提交给国务院，正式的办法有望于近期出台。但央行对公司债纳入哪个市场托管交易保持强势态度，公司债第一单的推出将比预期推迟。

公司债登记托管事宜之所以重要，不仅涉及整个公司债市场的发展，也关乎每一家上市公司发行公司债的具体决策——有望夺得公司债第一单的长江电力(600900)亦受此影响。

有关人士表示，长江电力谋求发行公司债的规模巨大，2007年一季度财报示，长江电力“长期借贷”为85亿元。这样庞大的融资需求可能会对有限投资群体的公司债市场造成巨大冲击，正处于首批公司债试点的取舍之间。

按照有关规定，绝大多数上市公司都有条件发行公司债。目前，证监会正在积极遴选首批公司债试点名单，发债的上市公司标准被锁定在资产规模在30亿元以上。此前，有消息称，长江电力及中国石化(600028)、上海机场(600009)等6家上市公司被列入首批公司债试点名单之中。

“上述名单不大靠谱。”知情人士对本刊称，证监会还在遴选首批公司债试点的上市公司，最终获准首批试点的机构“要(比6家)更多”。中国石化则可能因公司高层人事变动引起的一系列问题有待处理，可能无缘首批公司债试点。

月内运行

本刊了解到，公司债试点初期，上市公司发债审核，将暂时由证监会发行监管部发行审核三处来具体负责，“今后随着公司债市场的发展壮大，证监会有可能设立一个单独的公司债发行部”。

公司债的具体发行流程大致与公司股票发行体制相仿，其流程为:符合条件的上市公司如有发债意愿，可寻找保荐人，由保荐人向证监会提出申请，转交给发行部，再交给发行审核三处，发行审核三处举行预审，然后交由发行审批委员会核准，最后由发行审核三处负责公司债发行。整个核准流程大约需要两个月时间。

公司债并不像企业债一样，可以在交易所市场和银行间市场同时挂牌交易，暂时只由中证登统一托管，特别在上海证券交易所搭建了新的固定收益证券综合电子平台。按照证监会的初步构想，该平台用户锁定为证券公司、基金公司、保险公司和财务公司等四类，于7月25日正式运行。

目前，该平台首批13家一级交易商名单已经确定，具体为中金公司、国泰君安、中信证券、长江证券、广发证券、申银万国、国信证券、中银国际、招商证券、银河证券、光大证券、人寿资产管理公司、人保资产管理公司。

证监会给予该平台的使命是国债、企业债、资产证券化债券等固定收益产品的交易，并同时采用交易所的集中竞价模式和场外市场(OTC市场)的撮合协议交易两种模式。这为商业银行进入公司债市场奠定了技术基础，“证监会其实也很希望银行能参与到这个平台中来”。

暂弃银行

“证监会将公司债完全掌控在自己手中，由中证登托管结算，这样做牺牲了银行的利益，也损害了发债公司的利益，总体上可能损伤整个公司债市场的发展。”一家投行公司债负责人对本刊称。

这主要有三方面:一是银行参与公司债市场受限，无缘配置收益率高于或可能高于同期限国债(企业债)的公司债资产，银行将会减少收益;二是公司债将由于缺少银行等金融机构和大量非银行金融机构的参与，上市公司发债将因溢价上升，而导致成本增加;三是场内的交易所的各种系统的衔接和费用(比如托管费用)与OTC市场还有一定差距，会造成公司债市场的成本较高和运行效率低下。

一位人士称，银行未来进入公司债市场并非完全没有希望，不过这需要强化两方面工作。一方面是，银行进入交易所场内市场参与公司债交易，目前银行资金不能进入股市。

1997年前，国内商业银行能在交易所交易，大量银行资金进入股市，造成了股市的剧烈波动。此后，有关部门被迫将银行撤离场内市场——交易所，新建了场外市场——银行间市场，并禁止银行进入交易所。

另一方面，央行和银监会也还需要“捐弃前嫌”，从发展公司债市场出发，允许商业银行进入场内市场。其中一个关键问题是，要构建银行在场外市场和场内市场中完善的监管机制。

保险挺进

本次中债登在与中证登就公司债的托管结算业务竞争中，尽管前者拥有国内最好的债券托管结算能力和11年的辉煌历史，但最后却败于后者。

熟知公司债登记托管业务争夺过程的人士透露，中债登并非没有教训值得总结。长期以来，中债登的发展战略只注重交易后台的建设，也就是托管和结算方面，没有意识到发展前台即交易平台的建设。

但公司债市将会迎来保险类金融机构投资者的“赞助”。据悉，保监会已经制定了保险公司投资公司债的有关管理办法，并将于近期出台。这一办法将允许保险公司投资无担保公司债，但保险公司持有公司债须在一定的限度之内。

一位保险公司人士对本刊表示，证监会曾经召集保险公司就投资公司债问题开会，与会保险公司都做出承诺，将按照保监会给予投资上限配置公司债，以助证监会顺利试点上市公司发行公司债一臂之力。

保险公司之所以愿意积极参与投资公司债，原因大致有两个。首先是保险公司的负债期限很长，多在5年、10年以上，长期的公司债符合保险公司资产负债配置的需求;另一方面，与无担保公司债与国债、有担保的企业债等其他券种相比，收益率相对较高。

发债难题

虽然有了保险公司的承诺，证监会推进公司债试点也并非万事无忧。一位筹备公司债试点的人士对本刊透露，公司债发行正面临着定价难题，公司发债意愿不强，投资者不愿意买。

一是上市公司的发债意愿。许多上市公司在2007年一季度的业绩同比增长幅度在100%左右，新增了大量的利润，发债的融资需求并不强烈。

二是上市公司的发债成本。由于证监会对托管制度的安排，银行类金融机构可能缺位于公司债，公司债的发行溢价将会大幅上升，较银行信贷融资的优势下降。

央行最近一次加息后，5年期以上贷款基准利率为7.38%，以不良贷款比率6.63%，加之25%的税收因素计算，5年期以上贷款的收益率为5.16%。也就是说，公司债利率理论上定价上限是5.16%，而公司债利率定价下限是同期限的企业债收益率。

据本刊了解，上市公司首批公司债试点的机构发债将集中在5年期债和7年期债，较10年期及其以上的企业债期限结构有所缩短。而目前，有担保的5年期(7年期)企业债收益率已达到4.52%(4.78%)，这就意味着公司债的理论定价空间在38至64个基点之间，利差空间较小。

此外，中国政府15500亿元的特别国债发行计划，对公司债的发行也将会“雪上加霜”。据悉，特别国债的期限结构在10年期及其以上，这相当于“提高10次存款准备金率”，将大幅度推高中国债券市场收益率，从而会“水涨船高”地迫使公司债等其他债券提高定价水平。

还有一个重要的背景是，中国当前正在经历三四年一轮的经济周期高端。这个时候投资增长加快，通货膨胀抬头，也使得中国债券市场的整体收益率曲线上行。而央行最近一次的加息及和国务院降低利息税，就是为了纠正储蓄存款负收益率的现实。