扩张潜能决定电力公司规模和价值 

    进入二季度以来，持续创新高的电力需求增长以及资产注入预期的加剧，推动电力板块表现出少有的领先市场的强劲走势。然而电力行业仍需面对2007年利用小时下降、2008年缺乏内生发电量增长动力，未来两年电力板块业绩增长较市场平均水平为低的局面。在较高的定价水平下，行业整体性投资机会难觅。由于各地区产能扩张步伐及公司成长模式的不同，使得发电商的业绩表现各有不同， 2007年下半年，我们认为拥有“区域优势 扩张潜能”的发电商将会有相对较好的股价表现。 

　　持续旺盛的制造业投资奠定了强劲的潜在需求，我国以工业用电为主的电力需求的高速增长态势仍将持续；但短时间内，面对上年20％的扩容高峰，利用小时回落已成定局——2007年下降3.5％-5％；2008年有望止跌企稳。 

　　分地区来看，东部负荷中心地区已部分体现前期的扩容压力，未来一段时期有望率先出现企稳、甚至反弹；而能源基地所在省份持续的产能扩张使得其利用率压力将存在较长时间。 

　　关于电企的成长预期：收购预期备受关注。我国多数电力上市公司的发展历程显示，新建机组主要是由集团公司承担，“集团支持”向来是上市公司发展不可或缺的部分。当前，电力行业充备的非上市资源、积极的政策导向、以及多方主体利益需求的统一，共同推动资产注入的步伐加快、放大——成为电力上市公司2007、2008年最重要的成长方式之一。除几大央企电力集团外，近年快速发展起来的地方电力集团亦具备这方面的特征和实力，其相关上市公司有望成为资产整合的窗口。 

　　盈利状况方面。自2005年中期以来，整个电力生产业的毛利率开始逐步回升；主要原因来自于“煤电联动”的实施，打通了资源价格上涨在整个国民经济中的传导途径——发电商刚性的燃料成本压力大大减弱。 

　　部分发电类上市公司数据显示，平均70％的电价联动较好地消化了其燃料成本压力。此外，2004-2006年集中产能扩张，新增机组盈利优势逐步体现，带动行业盈利能力的提升，而由于上市公司本身即代表行业中较优质资产，扩建带来资产盈利能力的提升幅度不如行业明显。 

　　当前状况下，发电类上市公司的成本压力突出体现在利用率下滑造成的固定成本的上升--负荷中心、机组利用率波动小的发电商成本压力较小。 

　　拥有“区域优势——利用率稳定、电价承受能力强的地区”的发电商更具竞争力，未来两年内公司新增项目以水电居多，业绩增速放缓，财务压力有所增加；以自建为主的成长模式下，其长期增长仍有待进一步明确。而来自于集团的“扩张潜能”则是未来一段时期电企快速提升规模的首选途径。（中金公司陈俊华） 

关注整体上市和高成长公司 

　　行业景气仍在上升，资产注入方兴未艾；行业估值基本到位，但结构性机会依然突出，高业绩弹性的整体上市公司和有估值支撑的龙头公司、高成长小公司仍值得重点关注。 

　　自2006年6月以来，电力需求已11个月同比增速超过14.5％，2007年前五月发电量增速达15.8％，火电更是高达18.4％，综合宏观信息和政策因素谨慎预测2007-2009年全国发电量增速依次为14％、12％和10.2％左右；新建装机仍维持高位，2007年预计投产9500万千万以上，但力度空前的小机组关停使得装机增速的高峰已经过去，未来两年实际装机增速在12％－14％之间，行业结构调整在给高效、环保机组和可再生能源提供市场空间的同时，亦将促成利用率的见底回升，2007年前五月利用率回落4.1％好于预期，预计2007-2009年利用率变动为-3.4％、0.6％和2.7％。 

　　上半年燃煤价格总体稳定，市场煤价先涨后落，合同煤价年初涨幅使得总体燃料成本略有上升，未来煤炭整体宽松的供需、快速增长的运能和相对充足的库存将使得煤价保持总体稳定、季节波动的态势。 

　　第三次煤电联动因CPI压力未能如期推出，但将上游成本上涨向下游传递符合国家节能减排的大政方针和电力行业的相关政策，电价涨幅较长期低于综合通胀水平，未来一定条件下电价仍有可能上调。 

　　整个行业毛利率仍维持在高位，并将继续上行，加之产能扩张因素发电行业2007年前5月利润增幅达到40.8％，仍属合理水平，预计2007年发电行业利润增幅将在25％-35％之间，2008年有望维持在20％以上，上市公司有望实现超越行业的增速。 

　　证券市场和电力行业的高景气，国资和行业政策的一再推动，使得行业内资产注入方兴未艾，在资产注入诸多案例中，一种是延续以往简单资产注入的做法，其业绩弹性较低，而另一种实质性整体上市可使得上市公司通过加大财务杠杆和获取资产实现业绩的高弹性，经过综合分析我们发现粤电力、深能源和长江电力（行情,资讯）等公司最具备高弹性的相关条件； 

　　“行业景气向上 资产注入”使得行业仍可谨慎看好，目前行业整体定价处基本合理水平，但仍看好其中的结构性机会，除关注可充分享受行业景气回升的龙头公司之外，建议在下半年关注有实质性资产注入乃至整体上市使得其业绩具备高弹性的公司，同时建议持续关注有持续的、高速业绩成长而获得估值支撑的特色企业。（国泰君安证券姚伟） 

关注资产注入和业内并购公司

　　2006年火电行业46％的利润增幅令人吃惊，需求旺盛导致的高电量、“煤电联动”效应显现和技术进步降低单位燃料成本是主要原因。 

　　未来几个季度中国经济仍将继续加速，保守估计未来三年用电增速不会低于13％。 

　　大容量、高参数机组的批量投产和小机组的大量淘汰使整个行业供电煤耗大幅降低，将有效抵御煤价的上涨，拉低单位燃料成本。 

　　2007-2009年火电行业的利润增长将呈现明显见底回升态势，即将进入新一轮的景气周期。而推动行业复苏的原因除了电力需求旺盛和装机增速下降外，还有大量新机投产导致整个行业供电煤耗和单位固定成本的下降。 

　　截至2006年底，发电行业已经形成了以五大发电集团为首的央企和地方国有发电企业对峙的竞争格局，未来央企对地方发电集团优势局面将会更加明显。 

　　过去几年高速扩张导致的资产负债率高企，以及为今后的并购做准备，是发电集团对上市公司进行资产注入的原动力，同时地方发电集团实现电力资产整体上市还可增加央企并购难度。 

　　相对于五大集团的分步资产注入，非国电系央企和地方发电集团的整体上市更值得关注。 

　　行业基本面见底回升的幅度高于市场预期，即将进入新一轮的景气周期。而资产注入和整体上市仍将继续提升整个板块和公司的投资价值。（安信证券张龙）

   重点公司推荐

   长江电力（600900）

　  从当前市场资金的流向看，经过短暂调整后，大盘蓝筹股明显再度得到市场主流资金的青睐。其中的电力巨头长江电力（600900）短期调整到位，有望重拾升势。

　　电力行业作为国民经济基础性行业，是关系国计民生的大事。在国家执行行业政策时，一般对电力、煤炭等传统性行业，给予政策上的优惠和支持。长江电力、华能国际和华电国际等国有大中型企业的发行上市融资，就是国家给予政策支持的最好佐证。近年来，电力行业基本面出现持续向好的趋势，也将为相关电力企业带来丰富的业绩增长周期。

　　长江电力是我国目前最大的水电上市企业，拥有独特的水电资源优势，目前拥有的三峡水电开发权几乎可以视为永续性的，而三峡水电资源几乎是公司专属资源。此外，水电作为清洁能源，可再生能源，在未来的电力市场竞价上网格局中拥有优先上网的天然优势。今年中期，公司实现净利润较上年同期有较大幅度增长。

　　该股作为成长性良好的水电行业龙头，未来发展空间非常广阔。近日股价强势调整，上升通道保持完美，短期股价有重拾升势迹象。（深圳芙浪特）

  　国投电力（6008860）

    4月份公告了配股事项，拟10配3股，即配股数约2.44亿股，募集资金约15亿，投入四个项目。除收购“920”项目外，其他3项投资项目均已在公司投资范围内，因此不能直接带来业绩增厚，增厚主要体现在资金成本的节约上。按公司董事会决议计算配股价约6.15元，仅相当于当前股价的36%，相当于“除权价”14.6元。预计配股将在本月最迟下月上会。

　　本次配股募资收购的大峡电站、厦门国际、国投曲靖三公司的部分股权可分别提高权益利润贡献2000万、1900万和1300万，即直接的利润增量合计5200万，综合评价如下：1、不考虑配股则07年当年可实现净利润5.7995亿，即EPS为0.71元；2、考虑配股因素——假设9月30日实施配股07年预测净利润为5.93亿，在总股本增加2.44亿的情况下，预测EPS为0.56元。08年公司利润的变化因素主要有，若干电厂所得税税率将出现调整、各个电厂利用小时的变化、靖远二期1台机组折旧结束，我们假设除享受西部大开发政策优惠的电厂仍维持目前的所得税税率，其他电厂每年税率上升2%测算，则08年按10.57亿总股本摊薄后EPS为0.69元，同比07年增长21%公司目前08年动态估值约20倍，处在大火电公司估值的低端，鉴于公司在本次配股收购后仍有不断收资产的预期，我们认为公司目前股价相对低估，给予“推荐”评级。（徐颖真   国信证券）

   荣信股份（002123）

    公布半年度业绩快报：基本每股收益0.52元，净资产收益率6.23%，每股净资产7.24元。荣信股份06年中期净利润为1701万元，每股收益为0.27元，07年中期业绩同比增长了93%。

　　荣信股份是国内SVC首部国家标准的起草单位，其SVC装机数量全球第一，在国内工业用户市场占有率超过50%。IPO募集资金项目投产后，SVC产能将扩张至原来的5倍，为经营业绩飞速增长奠定了坚实的基础。我们预计荣信股份07、08年EPS分别为1.30、1.82元，由于竞争力和成长性都非常显著，故给予其短长期均为“增持”的投资评级。

　　特变电工(600089)

    公布业绩预增公告，预计上半年净利润同比增长50%以上。特变电工06年中期净利润为1.15亿元，据此计算07年中期业绩为1.73亿元，EPS为0.41元。

　　我们预计特变电工07、08年的EPS分别为0.80、1.16元，目前市盈率相比同行业上市公司明显偏低。特变电工作为一个基本面良好的行业龙头，将充分享受新一轮的电网投资热潮带来的行业机会，而且6月份又确定了股权激励计划，其长期投资价值不容质疑。因此我们维持其短长期均为“买入”的投资评级。

　　金山股份(600396)

    公布业绩预增公告，预计上半年累计净利润同比增长150%以上。金山股份去年同期按新会计准则调整后的净利润为2495万元，据此计算07年中期业绩为6238万元，EPS为0.24元。

　　我们预计金山股份07、08年的EPS分别为0.61、0.65元。金山股份致力于发展清洁可再生能源、环保能源、热电联产、坑口电厂、煤电联营等，清晰明确的战略定位保障公司未来良好的成长性，我们维持其短期“增持”、长期“买入”的投资评级。    （潘杭钧  中原证券）

    国电南自（600268）

　　该股是电力二次设备板块龙头。目前公司非公开发行股票获国资委批准，控股股东将以资产作价认购公司股票，这将有利于公司的长期发展，提升公司业绩并提高抗风险能力。有关机构预测公司2007、2008年每股收益为0.46、0.99元，结合目前公司的股价，08年动态市盈率不足20倍，具有较高安全边际，投资价值显现。（浙商证券 陈泳潮）

　 文山电力（600995)

    地方电网+小水电主业发展前景看好。电网业务长期上升趋势确定，目前区域内用电需求增长较快，且具有地区垄断优势；小水电业务属于国家鼓励发展可再生能源，具有环保、优先上网优势。长期来看，中国输配电价仍具上涨空间；2009 年后，公司25%权益马鹿塘二期电站投产后，水电权益装机在目前基础上可增长54%。供电价差增大成为业绩反转刺激因素。中报用电量增长60%，收入增长63%，净利润仅增长18%。公司利润不能与收入保持高速增长原因是低毛利外购电量比重的大幅上升，上半年公司外购电量比重上升为46%，而去年同期这一比重仅为14%。今年开始，受大股东云南电网扶持，外购省电电价下调0.067 元/度，毛利从06 年的-22%上升到15%；今年3 月份开始销售电价（除居民、农业外）上调3.16 分/度，居民用电未来仍具上涨空间。（中信证券）