进入8月以来，“红筹回归”政策发生微妙逆转，中移动(香港交易所代码：0941)、中国海外(香港交易所代码：0688)等原来大唱“归去来”的红筹公司纷纷偃旗息鼓，表示将暂时“搁置回归计划”。H股和A股市场在争夺内地上市资源上的矛盾日益凸显。

在去年达至IPO规模的巅峰后，H股市场的好景似乎正在淡去，眼前正面临着双重危机：一方面是已上市的红筹公司必将回归内地A股，不可避免地分流H股上市资源，减弱其市场影响力；另一方面，A股自身的上市资源亦日渐紧张，境内监管层不鼓励境内企业赴海外上市，不仅国企赴海外上市几无可能，民企“红筹”之路亦遭遇封堵。

自去年9月8日六部委“十号令”(《关于外国投资者并购境内企业的规定》)颁布以来，在整整一年时间内，未见有一例中国企业通过新设海外SPV(特殊目的公司)，实现境内资产境外并购并上市成功之案例。

“现在想做成生意实在是困难重重。”一位在海外融资机构供职的知名律师在接受《财经金融实务》记者采访时表示，“以前，我们开会是讨论哪些行业适合海外基金投资，收益更高；而现在是讨论海外基金怎么投资，大家都在绞尽脑汁地想办法。”实际上，今年以来，在PE/VC界、外资投行界、律师会计师界，这样的抱怨不绝于耳。

市场和监管的博弈从来都不会停止。仍有众多企业因种种需求而希望到境外上市融资，特别是这些企业身后的外资风险投资家们，更希望在海外实现全市场化的投资退出。

政策面却显得扑朔迷离。商务部、证监会等各监管部门，并不公开置评，与10号令相关的操作细则在无限期的制定中。惟有今年五六月间，国家外汇管理局出台了一份名为《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(下称106号文)的文件，但此文仅限于外管局内部下发，颇有神秘色彩。操作界对此也反响不一，有人认为操作细则烦琐且无实效，干脆束之高阁；也有人依稀看到了一些操作空间，并尝试付诸实践。

无论如何，106号文成为海外红筹上市之“围堵”与“突围”剧情中的最新情节。

106号文核心

106号文是外管局针对2005年发布的75号文的配套操作细则。然而，106号文的部分细化内容，也被很多业内人士解读为增加了外资境内投资的难度。不过，一些习惯于“绝望中寻找希望”的律师还是在106号文的繁琐规定中，为国内民营企业红筹上市找到了“模糊的口子”。

75号文明确允许境内居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式，在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资，满足企业发展的资金需要，因而，它曾普遍被风险投资业和企图在境外红筹上市的企业看做“重大利好”。

106号文的核心内容在于关于境内居民以境内资产注入方式设立SPV并利用SPV进行返程投资两个方面的境外投资外汇登记的要求和规定。在境外(目前主要是在英属维尔京群岛、巴哈马群岛等“避税天堂”) 设立SPV，是此前风险投资公司对国内企业进行投资以及国内企业进行红筹上市的操作过程中的必经环节。

根据106号文规定，境内居民设立或控制的SPV均须按75号文进行境外投资外汇登记。而在外汇登记的要求方面，106号文根据75号文有关境内居民“直接设立或间接控制”SPV的两种不同资产来源方式，对其开展境外投资所需的外汇登记分别作出了详细规定。在间接控制SPV的方式中，则分为由境内居民自然人以境外权益注入的或由境内居民法人以境外企业直接转作SPV两种形式。

在对境内自然人将境外权益注入特殊目的公司方面，106号文明确规定，“无法证明境外权益合法性或境外持续经营时间不足、不能提供最近两年的审计报告与纳税证明(境外科技研发型企业可缩短为一年)的，境内居民自然人不得办理以该境外权益成立特殊目的公司的手续，并且不得从事返程投资。”而对于将境外公司直接转作SPV并进行返程投资，106号文则要求，在进行外汇登记审核时，提供境外公司最近三年的境外审计报告。

业内人士分析指出，这一条款实际上要求资产至少转到境外满两年后才能从事返程投资；没有两年的审计报告和纳税证明，也无法进行相关的外汇登记。但现实中，如果风险投资公司看好了国内的企业，想通过返程投资形式对国内企业进行投资，它们不可能坐等两年，因为这足以错失投资机会及所投资公司的发展时机。

而针对在境内居民通过其境内企业权益注入直接设立SPV的方式，106号文中规定，境内居民申请境外投资外汇登记时，须提交境外融资商业计划书，该计划书中应包括其“境内企业所属行业、发展历程、近三年的财务状况”。这实际上限定了其境内公司须已成立至少三年。有业内人士指出，实际上，很多境内公司在申请到境外设立SPV时成立还不到三年，有的企业甚至就是为境外融资而专门成立的，这种情况尤以民营企业为多，106号文这一规定无疑给这类企业增加了障碍。

此外，106号文对先前并不清晰的名词“境内居民自然人”的概念作了更清晰、严格的界定，如75号文中关于“虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人”的概念，在106号文中被进一步细化为：“在境内拥有永久性居所，因境外旅游、就学、就医、工作、境外居留要求等原因而暂时离开永久居所，在上述原因消失后仍回到永久性居所的自然人；持有境内企业内资权益的自然人；持有境内企业原内资权益，后该权益虽变更为外资权益但仍为本人所最终持有的自然人。”

这样，实际上明确了外籍人士在相关投资中也必须要取得外管局的外汇登记，封堵了利用境内外籍人身份规避相关监管操作的可能。

模糊的口子？

尽管106号文的诸多细则实际上增添了操作难度，但仍有业内人士对《财经金融实务》记者表示，该文件还是为红筹上市留下了一个小口子：欲到境外直接设立SPV进行融资的境内公司若成立不满三年，可在国内寻找购买一家已成立满三年的公司，资产转移后通过这家被购买的公司，申请在海外设立SPV。

上述人士透露，106号文出台后，目前已有公司开始了这种类似“买壳”的操作，以图规避有关规定。但是，即使“买壳”操作成功，公司的海外融资之路也平添了一笔费用。

不过，记者在采访中发现，对于这一“口子”究竟能否走通，业内律师也存在着不同看法。

一名知名律师分析称，106号文虽然相对75号文更加细化，但仍有很多规定不明确。比如，这种“买壳”的办法，如果外管局要求公司已存在三年以上，隐含的意思还包括公司的实际控制人三年中不能发生变化，那么买壳的办法依旧走不通。

另据记者了解，因为以中国人身份到国外设立SPV的路难以走通，一些急需到海外融资的民营企业家甚至欲涉险进入外籍人代持的灰色地带。

“比如说，把自己的亲戚的国籍改成外国籍，然后用亲戚的外籍身份在国外购买一个‘壳公司’，这样，海外基金就可以先把投资注入‘壳公司’，然后，再由这个外资壳公司通过设立SPV，进而投资自己在国内的公司。”一位业内人士向《财经金融实务》记者透露了其目前操作的手法，“这实在是被逼得没办法的办法。由外籍人代持海外基金注入的部分股份，这可不是一个小数目，必须是相当可靠的人才行。”另外，改换国籍还需要相当的时间成本。

此外，为了在现有条件下尽可能地推进引资工作，一些企业开始暂时放弃在海外设立SPV，而通过成立中外合资公司或中外合作公司的办法，让外资基金以直接投资的方式，先进入境内企业。当然，由于缺乏海外SPV，外资基金未来能否通过红筹上市在海外实现退出，就成了极为不确定的事情。

“也许，A股是将来最为现实且最有可能的选择。”一位海外融资领域的律师无奈地说。