创业板搬走PE的四块绊脚石？

“长期以来，A股市场不太活跃，PE市场也一直没有发展起来。企业需要PE一轮一轮地培养，才可以成为好的上市资源”

2007年是中国私人股权投资基金（Private　Equity　Fund，简称PE）元年，PE投资的企业越来越多倾向于尝试A股上市，即将推出的创业板也许会成为他们新的伊甸园。
　　
随着创业板的推进，PE们开始走进决策者的视野，他们的声音受到重视。

低调的武夷山会议

为了专门研讨私募股权基金参与中国资本市场的发展之路，证监会研究中心6月在武夷山召开一次内部工作会议，邀请了商务部、发改委、沪深交易所和KKR、红杉资本、弘毅投资、鼎晖投资等海内外著名的18家PE参会。这是PE们与决策机构首次正式交流，受到了广泛关注，但是会议的内容长时间内秘而不宣。
　　
9月7日，证监会研究中心主任祁斌对《第一财经日报》深入谈及该次会议。

“我们认为本土PE市场的发展有利于解决A股市场的供求失衡，这是我们邀请PE们参会的重要原因。”祁斌表示，“现在A股市场最大的问题，就在于供需方面失衡。我们要通过各种方式来增加证券产品的供给。而要增加证券供应与资本市场可持续发展，则需要建立PE与资本市场之间的互动关系。长期以来，A股市场不太活跃，PE市场也一直没有发展起来。企业需要PE一轮一轮地培养，才可以成为好的上市资源。A股市场近期的发展，使得中国本土的PE市场的发展成为可能。”

PE们期待去除的四大障碍

该次会议上PE们畅所欲言，提出了发行体制、股东权益保护、重组改制业绩认同、税收等四方面的障碍已经限制了他们在国内的发展。
　　
尽管PE期待利用本土资本市场退出，但对于目前A股市场发行体制的问题PE们提出了三点意见。首先，与国外市场相比，国内证券市场的发行审核体制更倾向于关注企业质量的实质性审核，如企业有无持续盈利前景成为判断企业能否上市的重要潜在标准，事实上这种标准既难以判断也容易失之偏颇，而国外市场则更多是要求真实披露投资人进行决策所必需的全部信息后，剩下的留给市场来决策。
　　
纳斯达克中国首席代表徐光勋在谈到其Portal系统的时候表示，亏损也可以在Portal系统挂牌，只要公司信息按规定披露了，那么剩下的就是合格机构投资者去作判断的问题了。
　　
其次，PE们认为证监会对募集资金项目的审核还是处于项目审核的角度，其详细程度甚至超过了专业PE作为投资人对被投公司的审查。再专业、再敬业的审核员也不可能在如此快速竞争与变化的市场中把握如此详细的项目说明，如果详细到目前发审的程度，其真实性和有效性值得担忧。
　　
另外，长时间的锁定期给PE的资金周转和迅速获利退出带来了不便。PE们表示，现有发行审核体制中有关控股股东三年锁定期的规定对外资PE所投企业回归Ａ股市场发行上市造成了一定的障碍。
　　
由于外资PE往往直接投资于拟上市公司的离岸控股公司，如果以国内实体上市，外资PE　将会因为其权益只体现在国内上市主体的大股东公司中，因此面临共同被禁售三年的情况。如果上市前进行股权重整，将权益体现在国内上市主体的股东名册中，又可能面临“在发行前12个月内引入的战略投资者锁定36个月”以及“受让大股东股权，在锁定期方面视同大股东对待的规定”，以及“外资发起人三年不得转让的”的规定（因为整体改制属于外资股份公司发起设立）。上述规定限制了外资PE所投企业上市后PE退出时机的选择，在一定程度上降低了外资PE所投企业在Ａ股市场上市的积极性。
　　
除了发行体制，PE们很关注自身股东权益保护的问题。他们认为，国内相关法律法规对PE　作为拟上市公司的中小股东仍存在保护不足的问题。外资PE一般都会采用认购优先股的方式进入所投企业，同时要求重大事件否决权、独特的表决机制与股权赎回条款来保护自己作为小股东的利益，这些条款在海外市场都比较容易接受。但如果回国内上市，很多条款都因为国内的法律限制不能实现。同时，在发生争议时，对外资PE而言寻求国内的司法支持是一件相对难以把握的事情，给PE投资造成了新的不确定性。
　　
外商投资企业的股份改制是否还应该有连续三年盈利的要求？PE们主张取消这条。1994年《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》中规定三年连续盈利作为改制为股份公司的前提条件，影响了外商投资企业的股份改制。但商务部一位与会司长介绍说，目前在实际操作过程中，根据新公司法的精神，这条已经不做严格要求了。
　　
同一实质控制人下的资产重组后的公司业绩能否获得确认？在同一实质控制人下的资产重组问题，海外PE认为同一实质控制人下的资产组合不应当认为是公司主营业务的重大变化，公司业绩应当可以合并计算并连续计算，比如已经在海外资本市场上市的“如家快捷”、“碧桂园”等就是完成重组后立即实现上市的。PE们希望Ａ股市场的发行体制能够考虑企业发展的这些需求，并作出相应调整，以利优质企业尽快在Ａ股上市。
　　
涉及外商投资企业及其投资人的潜在双重征税是目前争论较热的一点。很多海外PE之所以不愿直接投资境内企业，而是投在离岸公司上，是因为这样可以避免资金汇出的双重课税。在国内，除了企业所得税外，如果将来投资收益要汇出，须再缴纳10％的预缴所得税，这对PE来说是一笔不小的双重收税。
　　
但商务部一位处长认为预缴所得税的政策事实上并未真正执行，当然是否征收的问题还需要与国家税务总局沟通；此外是否双重征税，还要看境外的特定地区是否与中国签订了避免双重征税的协议，目前已经有70多个国家与地区与中国签订了类似协议。

谁将是创业板“转板”后盾

“我们要进行机制和制度创新，发掘和配出一大批具有自主创新能力的高成长性公司。”证监会一位高层表示。
　　
美国纳斯达克和韩国科斯达克创业板市场成功的重要经验在于，成立之时有场外市场向其转板了大批公司：纳斯达克市场在1971年设立时，有250家上市公司从柜台市场转来；韩国科斯达克市场在1996年设立时，场外市场为其输送300多家上市公司。
　　
我国场外市场发展滞后，没有这么多可供转板的公司。发展供转创业板的公司，这成了目前有关部门的重要工作。

券商直投开路

券商直接投资业务的开闸，是与创业板相辅相成的。中信证券和中国国际金融有限公司9月10日刚刚获批成为券商直接投资业务试点。
　　
一位证监会人士讲述了券商直投与创业板的关系。“在OTC市场（场外交易市场）还没有发育的情况下，只有依靠承销商、保荐人等中介，才能不断发掘出更多的创业企业进入创业板市场。创业企业规模偏小，实力有限，承销这类企业所得的承销费用较少而承担的风险责任很大，承销商等中介的积极性不高怎么办呢？”他指出，“这给如何使一大批创新型中小企业脱颖而出，出了一道难题。因此必须在机制创新上寻找出路。比如考虑允许券商或者财务顾问公司拥有创业企业的股权，让中介成为创业企业的战略投资者，使其利益共享，风险共担，能在承担风险中取得更大的获利空间。”
　　
投行圈内众所周知，平安证券的专长在于承销中小企业。其一位副总表示：“我们在发掘中小企业保荐项目的过程中，发现了很多很好的机会。但是限于直投业务的限制，我们白白错过了这些机会。”
　　
在获得券商直接投资业务试点之后，据中信证券一位副总周二透露，正是定位在中小企业的直投业务上。“最好是一年内能上市的中小公司，行业是不限的。做大项目基本上是没有意义的，去投资大企业，我们也获得不了控制地位，收益也有限。”
　　
对于一些风险投资、私募股权基金来说，他们不太担心券商的进入。券商目前只能以自有资金投资，中信证券净资本达400亿，因此较有腾挪空间，中金公司净资本较小，则要面临增资扩股才能做大直投业务的挑战。券商们希望以后能够允许募集资金来运作直接投资业务。“我们成立子公司之后，可以多次募集设立不同的基金产品来投资，这样空间更大。
”上述人士表示。
　　
券商暂时缺乏直接投资业务的管理经验，这或许是风险投资、PE们可以稍稍松口气的地方，深圳创新资本董事长靳海涛公开撰文表示。
　　
面对这种争论，中信证券则认为证券公司做直接投资是有三大优势的。“首先，我们平时有专业的大批分析师在研究1000多家上市公司，买哪些股票好，这个实力是我们的优势；其次，我们有保荐通道，保障公司在资本市场运作如鱼得水；再次，与不知名的创投公司相比较，中信证券的品牌或许是个更好的选择。”上述中信证券人士表示。
　　
对于券商和风投资本而言，同样面临的最大问题就是股权的解禁期，锁定三年或者一年还是上市后马上可以退出？这需要上市规则的修改。

谁是创业板的孵化器

目前的场外市场规划中除了包括代办股份转让系统之外，还有哪些层次？三板市场与产权交易所之间如何对接？是否可以在产权交易所基础上发展更低层次的OTC市场？
　　
目前，天津所呼吁的全国性场外市场平台尚未在津实现落地，而证监会、深交所正在提倡把代办股份转让系统发展为全国性的统一场外交易平台，使其成为创业板的后盾。
　　
代办股份转让系统由来已久，但成效有限。1992年和1993年，全国证券自动报价系统（下称“STAQ系统”）和全国电子交易系统（下称“NET系统”）作为法人股的流通市场开始运行，但因后来运行中出现的一些问题，两系统分别于1999年9月9日和10日被关闭，原挂牌公司流通股股东也随之失去了相应的股份交易场所。为妥善解决两系统挂牌公司流通股股份的转让问题，2001年6月12日，证券业协会发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，代办股份转让服务业务正式启动，证券公司代办股份转让系统也随之诞生。
　　
2006年1月16日，证券业协会发布了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》及相应配套规则，股份报价转让业务正式开始运作。2006年1月23日，北京世纪瑞尔技术股份有限公司作为首家园区公司在代办系统挂牌。股份报价转让业务的推出，极大地扩展了代办系统的功能，使得代办系统步入了一个新的发展阶段。
　　
但目前代办股份转让系统的情况不容乐观，有待改革。目前代办系统的挂牌公司质量参差不齐，投资风险较大，截至9月12日的市值为167.8亿元，与沪深两市相比较可谓九牛一毛。所有挂牌公司中，数量最多的是退市公司，但其资产和财务状况都比较差；园区公司虽然资产和盈利状况较好，但整体数量较少，在代办系统中所占比例不大；原STAQ、NET两网系统公司的情况介于二者之间，投资风险也相对较大。
　　
代办股份转让系统被期待成为创业板的孵化器。在证监会8月份举办的“资本市场自主创新与发展战略研讨会”上，科技部党组成员张景安表示，代办股份转让系统应该成为创业板的孵化器，成为未来三板建设的核心，待条件成熟后，通过转板机制进入中小企业板和未来的创业板。
　　
对于创业板公司资源储备的问题，一位官员则提出，扩大和深化代办股份转让试点，进一步完善和提升代办系统的功能，扩大试点范围，逐步覆盖到具备条件的其他国家高新技术产业开发区，未上市的高新技术企业。