*ST华侨拟收购的14.02万m2商业地产中，有12.21万m2已签订长期出租协议，1.81万m2虽可支撑其2008年业绩，但之后将面临净利润明显下滑的尴尬 

    日前，S*ST华侨(600759)重大资产收购暨定向发行新股方案获得证监会核准，公司拟向大股东北方发展出售现有全部资产，并由北方发展承接或代偿现有全部债务;同时公司拟以每股1.92元的价格向广西正和发行7.3亿股新股，折合14.02亿元，用以购买广西正和拥有的坐落于广西柳州市的“谷埠街国际商城”建筑面积为14.02万平方米的商业房产。

貌似高收益的商业地产

    通过上述交易，14.02万平方米的商业房产将会成为S*ST华侨重组后唯一资产，公司将转型成为以经营商业地产为主业的上市公司，而广西正和将会成为S*ST华侨新的控股股东。在本次S*ST华侨拟购买的14.02万平方米商业房产之中，目前已出租面积为12.21万平方米，未出租面积为1.81万平方米。

    虽然S*ST华侨称，通过此次资产重组公司将转型为以物业出租为主业的商业地产类公司，但在公司对2007年7月至12月及2008年的盈利预测中，商业房产租金收入分别仅有3594.93万元和7366.14万元，分别仅占公司预测的总收入的27.73%和28.39%，而房地产销售收入则预计分别高达9367.23万元和1.86亿元，分别占总收入的72.27%和71.61%。

    S*ST华侨称，此次重组完成后，2007年7月至12月的营业收入可达1.30亿元，净利润可达3203.65万元，2008年营业收入可达2.59亿元，净利润7591.27万元，盈利水平将较目前大幅提高。那么14.02万平方米商业房产产生的租金收入及利润会有如此之高吗?答案是否定的。

    谷埠街国际商城商业房产租赁合同显示，此次拟注入S*ST华侨的14.02万平方米商业房产之中，已出租的12.21万平方米已签署了长期租赁合同。合同期限最短的要到2010年之后到期，绝大部分到2014年-2021年，公司可以出售的地产只可能是目前尚未签署租赁合同的1.81万平方米房产。

    S*ST华侨对上述1.81万平方米房产的收购价格为1.97亿元，折合每平方米1.09万元，由于收购成本较高，势必造成该部分房产出售时毛利率会较低。而S*ST华侨预测，2008年的房地产销售收入为1.86亿元，成本1.33亿元，毛利率约为28.66%。

    2007年上半年地产类上市公司的毛利率普遍为35%-40%，远高于S*ST华侨的28.66%，在扣除投资收益及营业外收益后，地产类上市公司的净利率目前少有达到15%的。 因此，即使按15%的净收益率计算，1.86亿元的收入对应的净利润应该仅有2787万元左右。

    S*ST华侨预计2008年净利润可达7591.27万元，按此计算，公司7366.14万元的租金收入可带来的净利润将会高达4804.04万元左右，净利率约为65%左右。但我们发现，2007年上半年，如中国国贸(600007)、北辰实业(601588)、浦东金桥(600639)等同类上市公司的毛利率鲜有能够达到65%以上的，净利率则更低(见表)。

    以中国国贸为例。目前中国国贸拥有用于出租的地产类资产的构建成本与S*ST华侨此次拟置入的资产相比相差并不是很多，同时中国国贸用于出租的地产类资产的租金是S*ST华侨此次拟置入的资产的5-10倍，且出租率也高于S*ST华侨。因此中国国贸的净利率至少不应低于S*ST华侨，而中国国贸目前的毛利率和净利率分别仅为64.37%和34%，相比之下，S*ST华侨高达约65.22%的净利率显然被高估。

广西正和的如意算盘

    与S*ST华侨更具可比性的是多伦股份(600696，原利嘉股份)。即将成为S*ST华侨大股东的广西正和是利嘉集团的全资子公司，实际控制人为陈隆基，而多伦股份的实际控制人同样是陈隆基。

    2002年，多伦股份与陈隆基控股的利嘉集团进行了一次与此次S*ST华侨重组极其相似的重组。当时，多伦股份通过与利嘉集团进行资产置换，以2.53亿元的价格置入了总面积约1.40万平方米的商场和商铺。

    据多伦股份当时称，上述商业类地产出租率高，租金收入稳定，但资产置换完成后多伦股份的年报显示，2004年多伦股份的租金收入仅有1271.5万元，毛利率18.33%;2005年该项租金收入仅有1286.2万元，毛利率仅17.9%;2006年多伦股份的租金收入更是下降至936.5万元，毛利率仅12.78%。在盈利不佳的背景下，2006年多伦股份不得不把上述计划用于出租的商业类地产进行了出售。

    不难看出，S*ST华侨对拟置入的资产的盈利预测存在高估嫌疑，2008年之前，或许S*ST华侨还可以通过出售部分房产获得一定收益，但2008年之后，若无进一步重组，S*ST华侨将会面临无房可售的窘境，届时公司净利润将会出现明显下滑。

    虽然为保证公司业绩稳定，广西正和承诺如果S*ST华侨2008年、2009年和2010年的净资产年收益率低于8%、9%、10%，广西正和将对差额部分以现金补足，但实际上，这是广西正和为了防止S*ST华侨因业绩不佳引发公司股价下跌，从而导致自己利益受损而提前埋下的一个伏笔。

    在S*ST华侨增发及股改完成后，广西正和将持有S*ST华侨7.31亿股股权，持股比例达77.89%，S*ST华侨的股价每上涨或下跌1元钱，对广西正和的影响就是7.31亿元。有了上述承诺，广西正和可以在S*ST华侨业绩达不到预期的情况下，堂而皇之的通过利润输送，美化S*ST华侨的业绩，从而使自己的利益最大化。有了所谓的业绩承诺，S*ST华侨复盘后的股价预期可达8元-10元以上，广西正和将会获得近40亿元-60亿元的账面增值。广西正和无疑是在利用利润承诺这个杠杆，来为自己谋取更大的利益。

    目前最令投资者担心的是，S*ST华侨未来如何能够保证上市公司的利益不受到侵害。这样的担忧并不是没有理由的。

    近年来，多伦股份在资金严重匮乏的情况下，多家与公司实际控制人陈隆基关系非比寻常的公司却在长期巨额占用多伦股份的资金(详见本刊总第1178期《利嘉股份失血背后的复杂血缘》)，这也直接导致了多伦股份多年来一直业绩不佳。

    而S*ST华侨报表显示，近年来长期巨额占用多伦股份资金的福州大展实业、福州森森实业、福建高德贸易和福建卓诚贸易以及利嘉集团等一些与陈隆基密切相关的公司也在占巨额用广西正和的资金。在广西正和控股S*ST华侨后，S*ST华侨是否会变为这些公司下一个资金占用目标呢?