资源禀赋决定盈利能力

　　氯碱行业泛指涉及烧碱、氯气和聚氯乙烯三种基本化工产品生产的企业，上市公司中主营和兼营氯碱业务的上市公司达到25家，是基础化工原料行业中涉及上市公司最多的子行业。在此我们重点关注聚氯乙烯这个子行业。

　　我们认为，国内聚氯乙烯产能快速扩张，2007年将基本实现国内完全自给，未来企业增长空间将主要通过产业整合来获得，聚氯乙烯产能将向西部具备资源禀赋和成本优势的电石法企业转移。

　　未 来国内聚氯乙烯价格走势将较大程度上受国际原油价格走势影响，人民币升值将是长期压制国内聚氯乙烯价格的重要因素。随着电石法产能比重的提高和电石法中低成本产能比重的提高，行业超额利润有被摊低的趋势。目前，我们谨慎地给予行业“中性”的投资评级。

　　上半年盈利能力回升

　　2007年上半年，受聚氯乙烯和烧碱价格上涨影响，氯碱行业盈利能力回升明显。2007年中报数据显示，已经有氯碱业务的24家上市公司合计实现销售收入319亿元，同比增长32%；合计实现主营利润45.85亿元，同比增长38%；合计实现净利润7.78亿元，同比增长61%。

　　在以氯碱业务为主营的上市公司中，电石法企业新疆天业、中泰化学、英力特和南化股份收入及利润增长速度明显高于其他企业，而氯碱化工等乙烯法企业净利润情况仍然没有大的改观。分产品统计数据显示，上市公司氯碱业务整体平均主营业务利润率由2006年全年的12.54%明显提升至2007年上半年的15.16%。氯碱业务平均主营利润率最高的企业为生产PVC糊树脂的沈阳化工，达到28.48%；在生产普通PVC的企业中，英力特、新疆天业和中泰化学主营利润率均超过20%，产品盈利能力明显高于其他企业。

　　成本推动价格上涨

　　2007年以来，国际原油价格持续上涨，导致乙烯法聚氯乙烯生产成本上升，进口产品价格由5月底点时的802美元/吨上升至7月的941美元/吨位，9月份离到岸价则进一步上涨至1020美元/吨。即使考虑到人民币升值影响，乙烯法聚氯乙烯进口成本也较上半年低点上升25%左右。

　　而受国家限制高耗能产业政策下差别电价影响及主要原料之一焦炭价格上涨推动，国内电石生产成本上升明显，电石价格相应由年初的2200元/吨（内蒙古）上涨至2700元/吨左右。电石价格上涨进一步推动电石法聚氯乙烯生产成本抬高。

　　受乙烯法聚氯乙烯进口成本上升拉动和电石法生产成本提高的推动，国内聚氯乙烯价格自第一季度末的6500元/吨大幅上涨至近期的7600元/吨以上，最高价格一度超过8000元/吨。

　　2007年以来，虽然聚氯乙烯季度均价已经创出2005年第三季度以来的季度最高值，但电石价格上涨导致2007年第二季度聚氯乙烯-电石价差仅达到2786元/吨，仍远远低于2005年第三季度3369元/吨和2006年第三季度3069元/吨的各年度最高价差，价格上涨与盈利能力变化背离明显，表明本轮聚氯乙烯价格回升是典型的成本推动型价格上涨。

　　成本推动型的价格上涨，导致氯碱行业上市公司在此轮价格上涨中受益程度差异较大，能够控制电力、电石等主要成本因素价格上涨的厂商受益程度最大，而没有电力和电石产能配套、完全市场化采购的厂商受益程度相对有限。但整体而言，2007年第二和第三季度的聚氯乙烯-电石价差均明显高于第一季度，所有厂商利润水平均有不同幅度提升。

　　向资源优势企业整合

　　目前，国内PVC基本实现自给。2003年聚氯乙烯反倾销和原油价格上涨导致电石法聚氯乙烯比较收益的提高导致国内电石法聚氯乙烯产能快速扩张。若仅建设最终端的氯碱和聚氯乙烯装置，10万吨/年聚氯乙烯产能的投资额仅在6亿元左右，行业进入资金壁垒相对较低。而对于煤炭资源丰富又难以外运的地区，聚氯乙烯这一高载能产品成为煤炭转化的主要产品之一。

　　2001年，国内聚氯乙烯产量为288万吨，表观消费量为535万吨，自给率为54%；至2006年，国内聚氯乙烯产量达到824万吨，5年间复合增长率达到24%，远远超过同期表观消费量12%的年均复合增长率。2006年国内聚氯乙烯自给率已经达到89%，预计2007年自给率将进一步提升至94%甚至更高。

　　2001年以来的5年内，国内聚氯乙烯表观需求量年复合增长率约为12%。若未来需求延续这一增长速度，则国内市场年新增需求量约100万吨。但根据我们对国内98家氯碱企业在建及计划新建产能的不完全统计，2007年、2008年国内将投产的聚氯乙烯产能分别达到200万吨和150万吨，超过年需求增长量的部分市场空间只能依靠现有市场份额的重新划分来实现。

　　在整合过程中，我们预计产能将向西部具备资源禀赋的企业集中。2006年，国内氯碱行业聚氯乙烯产量超过10万吨的企业共有25家，其中排名第一的天津大沽化工厂2006年产量为58.2万吨，占当年国内总产量比重为7.2%。前25名企业2006年产量合计为538.48万吨，占国内产量比重为66.89%。相对而言，当前全球最大聚氯乙烯厂商越信2005年产能已经超过300万吨，全球市场占有率达到8.3%；全球排名第五的苏尔维产能也达到90万吨，国内厂商仍然相对弱小。

　　根据2006年统计数据，国内聚氯乙烯行业集中度正在趋于提高。前25名企业2006年产能合计为587.80万吨，占国内总产能的50.76%；前25名企业2006年产能利用率高达91.61%，远远高于全行业71%的平均水平。行业优势企业较高的产能利用率表明，具备资源禀赋的企业产品盈利能力相对较强，未来产能扩张速度也将超过成本较高的厂商，从而导致国内聚氯乙烯产能趋于集中。

　　我们通过分析行业竞争形势发现，国内氯碱行业整合之路可能相对曲折和漫长。虽然西部企业具备较强的成本优势，但由于距离东部主要消费市场运距远，产品运费支出大，均衡竞争价格要较东部企业高400—1000元/吨。但是，即使西部企业在扣除运费因素后，西部企业仍然有较大的成本优势。

　　三季度盈利环比继续提高

　　根据截至9月28日的价格数据计，2007年第三季度聚氯乙烯华东市场周均价为7619元/吨，较第二季度均价7339元/吨上升280元/吨；第三季度聚氯乙烯-电石价差为2830元/吨，较第二季度的2786元/吨继续上升44元/吨。

　　对于电力和电石成本相对稳定的氯碱企业，第三季度聚氯乙烯价格的上涨将使季度利润环比有明显增长。以新疆天业为例，公司季度产量约为7万吨，价格上升因素将导致公司第三季度税前利润较第二季度增加1680万元，第三季度每股收益将在第一季度0.11元和第二季度0.21元的基础上进一步提高至0.24元。

　　由于部分公司尚未覆盖，我们本次仅重点介绍新疆天业、英力特和云南盐化四家具备资源禀赋和较大产能扩张前景的氯碱行业重点公司。

　　新疆天业（600075）

　　产业链最完整的氯碱公司

　　截至2006年末，新疆天业聚氯乙烯年生产能力达30万吨，离子膜烧碱生产能力达到26万吨，生产能力和经营规模均居新疆首位。2007年，公司以自有资金收购了集团公司32万吨电石产能，成为氯碱行业中电石自供能力最强的上市公司。

　　新疆煤炭价格仅在100元/吨左右，发电成本约在0.20元/度左右。新疆地区下网电价约为0.38-0.42元/度，公司关联采购价格在下网电价基础上下浮5%。虽关联交易价格远远高于拥有自备电厂的英力特公司0.20元/度以下的自发电成本，但却远远低于东部地区大部分企业0.50元/度以上的用电价格。

　　新疆天业母公司已经具备超过20万千瓦发电能力，并有40万吨/年聚氯乙烯和54万千瓦（4*135MW）发电机组正在建设中。为避免同业竞争和关联交易，这部分新建产能注入上市公司只是时间问题。

　　英力特（000635）

　　率先构筑一体化产业链

　　英力特所在宁夏石嘴山周边地区具有丰富的煤炭、石灰石等氯碱原料资源，价格相对低廉。公司大股东为电力系统企业，使上市公司在发电项目建设方面具备先天优势。公司新建和收购的发电、电石和氯碱资产于2007年陆续到位，构筑了当前氯碱行业上市公司中最完整的一体化产业链。

　　近期英力特控股子公司西部公司拥有的5#、6#两台25MW 发电机组按照国家政策提前关停，对应的发电量由石电公司用其发电机组代为发电，西部公司按含税价0.195元/度支付石电公司基数部分（5500小时）转让电费，超基数转让电费西部公司按含税价0.1534元/度支付石电公司，发电成本较关停前的0.216元/度继续有所下降。受益于低廉的发电成本，英力特聚氯乙烯生产成本仅在4400元/吨，折合含税价格约为5200元/吨。

　　英力特近期提出了2007年度配股方案，募集资金将用于收购大股东宁夏英力特电力集团股份有限公司持有的宁夏西部聚氯乙烯有限责任公司40.76%股权、偿还年产20万吨PVC项目一期工程年产10万吨PVC、9万吨烧碱生产线的银行借款和补充公司流动资金等项目。

　　云南盐化（002053）

　　宣威氯碱项目具备成本优势

　　在新股发行募集资金项目10万吨/年聚氯乙烯、10万吨/年离子膜烧碱投产后，云南盐化烧碱和PVC的年生产能力分别为13万吨。受电力和电石价格上涨影响，云南盐化现有氯碱产能2007年上半年盈利情况较差。

　　除原盐可以完全实现自供外，云南盐化当前氯碱资产缺少电力、电石等上游资产配套，因此在外购电价持续上调和氯碱行业价格竞争激烈的情况下，云南盐化现有氯碱资产盈利能力难有显著改观。

　　为改变不利竞争地位，云南盐化已经投资8200万元成立云南天聚化工公司，以求降低氯碱生产成本，提升产品竞争力。云南天聚化工公司地处云南省东部煤炭主产区宣威市，计划建设25万吨/年聚氯乙烯、20万吨/年烧碱、40万吨/年电石、1500吨/日水泥项目，以形成完整的产业链。

　　云南盐化前期披露的煤炭市场采购价格约230元/吨，若未来能够再配套煤炭产能，将使公司煤炭成本降低到150元/吨左右，发电成本控制在0.20元/度左右，从而继新疆天业、英力特和中泰化学之后跻身国内聚氯乙烯行业上市公司中产业链最完整、成本优势最显著的第一集团。

　　南化股份（600301）

　　区位优势明显

　　南化股份是华南地区最大的烧碱供应商，广西地区内市场占有率接近80%，华南三省市场占有率接近30%。公司已经拥有26万吨烧碱和16万吨PVC产能，并规划在2009年新增建设32万吨聚氯乙烯和30万吨烧碱产能。

　　凭借区域市场优势，南华股份烧碱产品毛利率达到38%，在氯碱行业上市公司中居于前列。2006年，公司主营业务收入中聚氯乙烯占比达到49%，但烧碱产品以28%的主营收入比重实现了63%的主营业务利润。

　　南化股份所在的广西地区是国内主要氧化铝产区，在建氧化铝产能巨大；同时广西地区也是国际、国内造纸厂商建设林纸一体化项目的重要选址，下游氧化铝和造纸行业的产能扩张对广西地区烧碱需求拉动明显。