东华合创以股价达47倍动态市盈率的股票换股收购联银通后，其动态市盈率降至38倍，对交易双方及公众投资者都有好处
9月6日，东华合创(002065)发布公告称，拟定向发行1264万股股票购买秦劳、翟曙春、柏红、谢坤、胡明炜5位自然人持有的北京联银通科技有限公司(下称“联银通”)100%股权;公告特别强调指出，联银通的5位自然人股东与东华合创原股东之间并没有关联关系。这意味着全流通之后，中国资本市场真正意义上的市场化换股收购拉开序幕。
市场化换股收购艰难出世
虽然中国资本市场只有短短十多年历史，但是发生在其间的换股收购已经经历过三种主要模式。最早，换股交易是以净资产为基础进行的。
1998年之前，除了上市公司股票在深沪交易所上市外，还有一些公司的股权证在一些地方的产权交易中心挂牌进行柜台交易。1998年，国务院发布了《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》，规定要求暂停各地方产权交易中心挂牌的股权流通。
为了给这部分停止交易的股权证找出路，国家进行了吸收合并试点，希望通过换股收购达到解决历史遗留问题的目的。这种背景下，1998年，清华同方首先以向山东鲁颍电子定向增发新股的方式进行了换股合并试点。清华同方合并案后，上市公司换股吸收合并原在各地非法场所交易的非上市公司成为解决历史遗留问题的切实可行的模式，后来陆续有新潮实业吸收合并新牟股份、同济科技吸收合并山东万鑫等。
当时换股收购基本都是以两个公司的净资产为计算基础，完全放弃了上市公司股价这一重要的参考标准，可谓市场化程度最低的换股收购。这种计价方法的恶果很快体现出来。1999年12月15日，同在上海的两家水务公司原水股份和凌桥股份同时公告，拟进行中国第一次两家上市公司之间的吸收合并，一时间市场为之轰动。
但该方案最终没能实施，根本原因在于两家公司的股价和净资产出现倒挂，即每股净资产较高的原水股份，其股价却低于每股净资产较低的凌桥股份的股价。两公司以1999年12月31日为合并基准日，仅以每股净资产为基础，在没有考虑合并双方的市场价值、成长性、发展机会等因素的情况下，就确定了1.396:1的换股比例，即每1.396股凌桥股份换取1股原水股份。
这意味着凌桥股份二级市场上的股价要下降到原水股份的75%左右，也即如果原水股份保持7.39元不变，则凌桥股份股价须由10.93元下降到5.54元，降幅达到50%才趋于合理。这必然会造成二级市场上凌桥股份的股东利益大受损失。这种不公平、不公正的换股方式最终由于凌桥股份二级市场股东的强烈反对而合并失败。
之后，换股收购的定价基础开始兼顾净资产与市价。2004年11月15日，同在上海的第一百货吸收合并华联商厦的方案获得中国证监会核准。按照方案，华联商厦全体非流通股股东将其持有的股份按非流通股折股比例换成第一百货的非流通股份，折股比例定为1:1.273;华联商厦全体流通股股东将其持有的股份按照流通股折股比例换成第一百货的流通股份，流通股折股比例定为1:1.114。
同时，华联商厦全部资产、负债及股东权益并入第一百货，华联商厦现有的法人资格因合并而注销，合并后存续公司更名为上海百联(集团)股份有限公司。这是中国证券市场第一例两个上市公司之间实施换股收购案例。但该案例的非市场化因素也很明显:首先，两家公司大股东同为上海百联集团，属于关联重组;其次，非流通股还是按照账面净资产为基础进行换股。由于上市公司之间的吸收合并会使其中一个公司的“壳”彻底消失，在“壳资源”仍然抢手的背景下，此类吸收合并显然无法大规模展开。
第三类换股收购正是当下流行的整体上市。实际上，现在的整体上市与之前的分拆上市相对应。中国资本市场早期流行分拆上市，即一个集团将下面一块或几块资产拿出来分别上市，这种模式带来大量非公允关联交易、掏空上市公司等行为。
之后，国家开始推广整体上市模式，其中以TCL吸收合并TCL集团和武钢股份向武钢集团定向增发收购剩余资产两大模式为代表。尤其是上市公司向集团公司定向增发成为2006年至今的主要上市公司重组模式，先后有宝钢股份、鞍钢股份、上港集箱、沪东重机等数十家大型企业集团以换股方式实现了整体上市，成为推动中国股市大牛市的重要因素。
但是，这类换股收购的最大问题同样是非彻底市场化，仍然是大股东和上市公司之间的“合谋”，在换股时间选择和换股价格的确定方面存在着大量“套利”行为。至少在东华合创公告出来之前，尚无一家上市公司向非关联股东(即换股对象之股东与上市公司现有股东没有任何关联)定向发行股票来收购该非关联股东资产的案例。
纵观世界主流资本市场，上市公司进行大量收购扩张行为80%都是采用换股收购手段，而且收购对象的股东基本都是非关联股东(即市场化换股收购)，这与中国目前上市公司的向关联股东进行的换股收购形成鲜明对比。
牛市背景之下的换股收购
我们以东华合创收购联银通为案例来解析市场化换股收购。9月5日，东华合创与秦劳等5位自然人签署了《股份认购协议》，称将向联银通股东定向发行1264万股股票购买其持有的联银通100%股权。联银通提供的主要产品和服务是ATM机等金融设备的销售和售后维护，以及与之相关的软件开发服务等，交易完成后，银联通将成为东华合创子公司。
在收购前，东华合创的主业是系统集成，其软件开发所占比例较小(见表1)。系统集成业务在国内竞争非常激烈，对流动资金需求量巨大，可持续发展空间有限而利润率较低，相反自主软件业务利润率则高达94%。于是，东华合创定下了向软件开发，特别是收购各大行业软件领域优秀企业的目标。
银行应用IT解决方案市场是东华合创盯上的其中一块市场。2006年，国内银行应用IT解决方案市场(包括软件相关和服务相关)规模为60.3亿，比2005年增长了23.3%。根据IDC预测，2007年至2011年，这一市场的年均增长率将达到19.6%，至2011年市场总规模将达到147.5亿。
联银通多年从事银行业应用软件开发和技术服务业务，主要软件产品银行核心业务系统、多渠道信息接入平台等产品，均在各自应用领域具有较强竞争力并已形成一定的客户基础，其中联银通的ATM 服务外包业务的市场占有率排名前列。因此，联银通成为东华合创在银行软件领域的首选收购目标，此次交易也将使东华合创在银行IT 应用解决方案市场占据一席之地。
收购给双方带来的业务协同效应显而易见。东华合创现有客户群体与联银通几乎没有重合，交易完成后东华合创的银行卡系统等产品完全可以通过联银通的现有客户渠道销售;反之，联银通自主设备监控管理系统、综合前置系统、ATM服务等产品和业务也可以通过东华合创的现有客户渠道销售。
按照《股份认购协议》，联银通基准日经审计的账面资产总值为7187万元，负债总额为4063万元，股东权益3124万元;评估机构对联银通科技的股东全部权益价值的评估结果为29910万元。参照评估结果，双方最终确定交易标的价格为28895万元，东华合创拟向上述股东定向发行1264万股，东华合创股份作为支付对价，以购买资产为联银通科技100%股权。
值得留意的是，东华合创实际控制人为薛向东及其家族成员(见图1)，此次换股收购案财务顾问海通证券核查后确认，薛向东家族成员与本次交易对方秦劳、翟曙春、柏红、谢坤、胡明炜等人无亲属关系或其他公司产权上的关联关系。因此，本次交易不构成关联交易。
在整体上市换股模式下，由于构成关联交易，一般第一大股东在股东大会投票时需要回避，中小股东对方案能否通过拥有决定权，因此存在方案被否决的风险。而由于东华合创与交易对象无关联关系，在未来的股东大会表决中，薛向东及其家族成员可以参加投票，这意味着该方案肯定能够获得股东大会批准。
其实，东华合创此次采用高股价股票作为支付手段，来换股收购收购联银通科技，对于在牛市背景下的上市公司而言，实在是实现高效扩张的好手段。截止2007年中期，东华合创的股东权益为5.9亿元，货币资金1.9亿元，但是其经营性现金流十分紧张，仅为-1.4亿元;而按照评估，联银通评估值仅为2.89亿元。可见，连自身主营业务经营的资金都很紧张的东华合创，完全不具备动用现金收购联银通的实力。
相反，高企的股价却为东华合创实现收购提供了另一种高效工具。截至9月6日收盘，东华合创股价为32.79元，总市值为42.4亿元。若东华合创得以实现计划，其向联银通股东定向发行的1264万股股票，意味着其在不支出任何现金的情况下即实现收购，且总股本不过由12935万股扩至14199万股，摊薄只有8.9%。而东华合创的原实际控制人薛向东及其家族成员仍然能够绝对控股东华合创(见图2)。
通过收购，联银通原股东也得以实现资产证券化。从目前的账面财务数据看，联银通是个典型的小型高科技企业，按照目前国内中小板的上市标准，其最快也要等到2009年才能实现上市。但是，此次收购一方面使得联银通持有的联银通股权变成可以流通的上市公司股份，且由于他们的持股比例相对较少，大约在换股结束满一年后即可流通;另一方面，联银通原有股东的财富也借此迅速放大。按照目前东华合创35元股价计算，联银通原股东持有的1264万股东华合创股票的总市值将达4.4亿元，是其2007年中期3100万元净资产额的14倍。
亦利于公众股东
换股收购除了有利于东华合创实际控制人薛向东及其家族成员和联银通原股东外，对东华合创公众股东也构成利好。
首先，从东华合创的账面财务状况来分析，本次交易后，东华合创总股本扩张不到10%，但总资产却能增加34%、股东权益增加48%，每股收益和每股净资产分别增加22%和35%(见表2)。无疑，交易前东华合创的所有股东的账面财务收益将大幅提高。
从市盈率角度看，在该公告日前后一周，东华合创股票的均价约为32元，对应表2数据，按照合并前预计2007年全年净利润计算，东华合创动态市盈率为47倍;而若按照换股后计算，东华合创的市盈率水平将下降到38倍。可见，收购能使东华合创的市盈率水平有效降低，为其股价进一步上涨提供支撑。
实际上，原有股东的受益还可从另一个角度简单推知。按照收购方案，本次收购交易的市盈率(即收购价/年净利润)不到10倍，而东华合创二级市场上的股价市盈率水平在40多倍。以高市盈率水平的股票作为支付手段，按较低市盈率水平进行资产收购，必然会为股东创造财富。
当然，若从联银通目前账面净资产为3123万元，此次交易评估值2.99亿元(交易价为2.89亿元)来看，溢价率为8.25倍。如此之高的溢价来源于此次股权评估采用了国际流行的收益现值法。联合证券指出，联银通从事软件开发和IT服务业务，其产品体现了人的智力成果，这类企业有形资产较少，账面有形资产无法反映软件企业真实价值，基于重置成本法的股东权益评估结果不适合作为本次交易的定价依据。
不过，收购价格与联银通账面净资产之间的巨大差额还是将对交易之后的东华合创造成财务风险，因为交易完成后，在东华合创的合并资产负债表资产项下将出现较大金额的商誉。根据该次收购的《盈利预测审核报告》，若假定交易在2007年6月30日完成，当日东华合创合并资产负债表的商誉科目余额为2.57亿元;而根据《企业会计准则》相关规定，本次交易形成的商誉不作摊销处理，但需在未来每年年度终了做减值测试;如果发生减值的情况，减值部分将作为当期费用，从而影响到当年的损益。
目前，联银通业务呈现快速增长趋势，按照协议规定，预计其2007年实现收入1.08亿元，净利润为3000万元;预计2008年实现收入1.37亿元，净利润3700万元;预计2009年实现收入1.7 亿元，净利润4300万元。如果联银通能够在2007年至2009 年实现业绩承诺，并在2010 年后保持盈利水平，交易形成的商誉发生减值的风险较小。但如果未来联银通科技的经营状况恶化，将有可能导致出现较大金额的商誉减值，从而对当期损益造成严重的不利影响。
实际上，东华合创与联银通股东就联银通的未来业绩设置了一份“对赌协议”。所谓对赌协议，就是指当投资基金投资于一个未上市企业时，为保障自身利益往往会设置一套将持股比例和利润承诺相挂钩的条款。此前，对赌协议在国外企业收购时较为常见，而在国内则较为鲜见。
按照对赌协议，联银通原股东承诺:联银通2007年净利润将不低于3000万元，2008年和2009年净利润分别比上一年增长不低于20%，业绩承诺所涉及的净利润指标需有证券业务资质的会计师事务所出具标准无保留审计意见。
若上述业绩承诺未能实现，联银通股东同意在次年，将其本次认购股份的一部分股份按本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，赠送股份总数按照以下公式计算:赠送股份总数=[(当年承诺的净利润-当年实际实现的净利润)/当年承诺的净利润]×本次认购股份总数。
这一对赌条款使联银通的盈利预测可靠性大为增加，毕竟盈利承诺能否兑现直接与联银通股东的财富相挂钩。
换股收购将成投资主题
如果此次东华合创换股收购联银通的方案得到批准并实施，将对中国上市公司收购有着极大的刺激作用。
在中国资本市场进入历史上最为辉煌的大牛市过程中，日益上涨的股价对要希望收购上市公司的企业来说是个大麻烦，因为收购成本在不断提高，目前市场上随便一个“壳”都可以卖出至少1亿元。然而，若在市场化换股收购得以实施，不断攀升的股价，反倒为上市公司提供一个最佳收购支付工具，即股票。
实际上，国外上市公司进行的收购，80%以上都是用股票作为基本支付工具。上市公司通过不断新发股票用于换股收购，每一次换股后，原有股东的持股比例虽会逐步降低，但其所代表的企业价值却在不断增加。目前，大部分世界500强企业的第一大股东持股比例大多不到10%，主要原因就是经过多次换股收购后，控股股东的持股比例逐步降低，而这不足10%的股份所代表的市值却远大于早期集中持股的市值。
目前，中国上市公司第一大股东平均持股比例仍然在40%以上，因此在保持相对稳定控股权的情况下，中国的上市公司有着巨大的通过定向发行新股向非关联股东换股收购优质资产的空间。
如果东华合创本次换股收购方案顺利实施必将极大刺激国内上市公司换股收购的激情，以上市公司为收购主体的各种换股收购案将会有爆发性增长，市场将真正迎来一次以上市公司为发起人的“收购浪潮”。在这次收购潮中，上市公司将通过发行较高市盈率的股票通过较低的交易市盈率去获取大量优质资产，从而降低了上市公司的整体市盈率，为消除泡沫，促进市场稳健健康发展打下良好基础。
同时，通过换股收购潮，上市公司可以不断引进新的能给上市公司带来战略性资源的股东，逐步改善“一股独大”的不合理股权结构，完善公司治理结构，使上市公司向真正意义上的“公众公司”转变;而包括券商、会计师、律师及相关中介机构将引来一次巨大的商机，每一个收购案例都需要各类专业机构提供专业优质服务，中国资本市场中介机构的专业能力和服务水平将得到极大提高并逐步向国际化迈进。
此外，在换股收购潮中，优秀的企业家创造的企业在成长早期阶段就可通过换股方式进入上市公司，企业家的价值将通过上市公司股权市值的放大效应迅速体现，从而大大促进国内创业企业的发展。(作者为上海天道投资咨询有限公司董事长)
