随着油价高企、节能降耗行动的普及以及国内资本市场快速发展，行业整合日趋深入，化工行业进入转变时期。在这一过程中，化工细分行业龙头将逐渐显露，一批具有长期投资价值的公司亦将凸现。我们维持化工行业“优于大市”的投资评级。

高油价时代引发新机遇

　　我们认为，原油价格的持续上升，一方面促进了大型煤气化为龙头的现代煤化工产业迅速发展、一些煤化工公司的投资价值凸现；另一方面，替代能源的兴起，极大地刺激了包括 化肥、农药等农用化工品的需求，其中供给有序的钾肥等行业景气度持续提升。

　　油价高企催生煤化工机会

　　受美元疲软、美国油品库存下降和地缘政治再度紧张等因素影响，美国NYMEX原油期货近期突破90美元/桶，我们预计后市随着冬季用油高峰的来临，油价将持续上升。高企的油价不仅全面提高了我国下游各行业的生产成本，而且将危及国家能源安全。

　　与此同时，由于煤炭占到中国石化能源92.7%，煤炭资源已探明储量达到10,421亿吨，可采储量为2,040亿吨，占全球比例分别为19%和38%，远高于我国石油已探明储量和可采储量占全球1.3%和4.6%的比例。所以，我国富煤少油的局面决定了以煤炭为主要生产原料的现代煤化工产业的崛起。

　　传统、新型均被看好

　　煤焦化及下游电石、PVC，煤气化后续的合成氨、尿素等为传统煤化工技术，而煤气化制醇醚、烯烃，煤液化则属于新型煤化工范畴。三条产业链中煤液化技术壁垒最高，而煤气化应用最广泛，几乎是所有煤化工产业的基础。

　　在传统煤化工领域，焦炭和电石行业正在加快结构调整，化肥行业正积极采用先进煤气化进行技术改造，其主要目的是淘汰落后工艺，减少环境污染，推进产业发展和技术升级。而对于新型煤化工，则以民用燃料和油品市场为导向，支持有条件地区，采用先进煤气化技术和二步法二甲醚合成技术，建设大型甲醇和二甲醚生产基地。

　　在煤基醇醚产业链上，甲醇是最重要的产出物及有机化工原料，可以生产甲醛、DMF、甲胺、合成橡胶、醋酸、二甲醚等一系列有机化工品。由于国内企业看好未来甲醇汽油、二甲醚和甲醇制烯烃等项目的发展前景，纷纷计划进入该领域。据不完全统计，到2010年，国内将新增甲醇产能4,000万吨以上，二甲醚产能1,000万吨。按中国石化经济分析的预测，除了气雾剂，化工原料等传统需求外，如果以全国15,000万吨柴油需求量的10%被二甲醚替代的话，预计到2010年我国二甲醚的需求量在1,683万吨左右。以1吨二甲醚需要1.45吨甲醇计算，甲醇消耗量在2,440万吨，加之甲醇传统需求，有望达到4,000万吨的需求量。

　　关于煤基醇醚的经济性，根据行业专家的测算，在原油价格高于30美元/桶的情况下，以目前的煤炭成本，制作醇醚系列产品都具有成本优势。我们以30万吨产能的甲醇和二甲醚来看，在煤炭成本400元/吨时，其二甲醚成本在2,200元/吨以下，按1.8吨二甲醚替代1吨柴油计算，替代成本在3,960元/吨。而目前柴油价格已涨到4,500元/吨，远远高于二甲醚替代成本。所以，在高油价时代，选择靠近煤炭资源的地方建设100万吨以上二甲醚装置，在生产工艺成熟的条件下，产品的经济性是完全可行的。

　　我们认为，更多的上市公司将受益于煤基醇醚的产能扩充。但就目前阶段，具有丰富的化工生产经验和较为先进的煤气化多联产工艺的上市公司更具投资价值。这主要是由于大规模化工装置运行需要丰富经验的积累，而国内很多新上项目的公司都是从煤炭或其他行业转型过来，无论是人员还是技术储备都很有限，我们预计大规模醇醚投产都需要一定适应期。其次，因为煤化工产品大多进入壁垒不高，单一产品结构的企业受市场价格、产能过剩等市场行情影响严重，所以今后产业发展方向是提高效率和降低成本，煤气化多联产投资是行业发展最好选择。

　　重点公司推荐

　　华鲁恒升2007年前三季度盈利同比增长45%至2.32亿元人民币，销售收入同比增长42%至19.36亿元人民币。其业绩较快增长主要得益于产能扩张拉动尿素、DMF、三甲胺以及甲醇产量增长。尽管公司也面临煤炭成本上升的压力，但由于先进技术带来有效的成本控制，其产品1—9月的毛利率保持在23.72%，同比上升2.5个百分点，基本维持在2季度水平。

　　由于新的20万吨合成氨项目、35万吨尿素项目、20万吨甲醇项目以及8万吨DMF等新项目从3季度开始贡献利润，公司业绩将优于我们的预期。因此，我们将07、08年尿素、DMF及甲醇销量及毛利率预测上调，并将公司07、08年盈利预测分别上调10%与9%。考虑到公司的成本节约和技术优势，我们相信华鲁恒升应较同业享受20%溢价。维持“优于大市”评级。

　　柳化股份新的30万吨合成氨项目于07年1月4日顺利投产，经过大半年的调试后，目前利用率增至90%以上，生产成本可降至1,200元人民币/公吨。前三季公司实现销售收入8.7亿元，同比增长12%，净利润0.94亿元，同比上升3%。我们认为，净利增长有限主要是新装置在上半年调试时间较长，部分拖累了业绩。由于新装置在下半年开工率的上升，我们预计公司盈利将环比增长31%，全年净利将同比增加12%。

　　此外，2008年公司合成氨生产成本有望进一步降至1,000元人民币/公吨，因此公司毛利率将由07年的21.8%提高到23.3%，从而其2008年盈利将同比劲增81%至2.44亿元人民币。与此同时，由于合成氨项目煤炭需求量大，公司计划通过并购或其他合作方式成立煤炭基地，为煤炭供应提供保障。考虑公司煤化工技术的先进性，维持“优于大市”评级。

　　盐湖钾肥，我们预计07年钾肥销量预测从190万公吨下调至185万公吨，全年盈利预测下调3%。因此，我们预计06—09年盐湖钾肥的盈利年均复合增长率为31%。公司还宣布其子公司三元股份将投资一个新的钾肥项目，我们预计年产能将达到10万公吨，建设时间约为一年半。这一新产能将于09年投产，09年公司的钾肥总产能有望超过220万公吨。固态液化项目预计在2009年底建成，将提升公司总产能至300万吨左右，成为其后续业绩增长动力。

资产整合提高行业整体竞争力

　　中国是一个传统的化工生产和消费大国，但大多化工企业生产规模较小，格局较为分散，同时由于技术工艺相对落后，进入壁垒较低，许多子行业处于低水平竞争状态。相对世界同行，中国化工业总体竞争实力仍有待加强。

　　令人欣喜的是，随着我国资本市场的快速发展，其直接融资以及通过改变上市公司激励机制而增强其竞争实力的魅力逐渐显现，促进了化工行业内公司通过资本市场做强、做大的动机。自2006年起，行业整合悄然加速，或是上市公司通过直接融资并购行业内其他公司，或是集团资产注入增强上市公司实力，借助资本市场将集团整体发展壮大。我们认为，通过这一系列行业整合，取而代之的是具有规模、资源和技术优势的大型化工生产商，行业整体竞争实力得到迅速提高，我国化工行业将逐渐凸现几个极具竞争优势的大型化工公司。

　　中化集团名列500强的第11位，其主要资产分为能源、化工(中化国际)、化肥(中化化肥)、金融和地产(部分资产在方兴地产)等。2006年上市公司的收入和利润分别占到集团的20%和64%，可见集团主要盈利部分已在上市公司。而在非上市的资产中，我们认为最重要的是其能源业务，包括油气田开采、石油炼制、石油贸易和仓储物流等。集团在油气田开采业务拥有分布在突尼斯、阿联酋、阿曼和厄瓜多尔等国家14个油气合同区块的全部或部分勘探开发权，并且拥有在中国渤海湾赵东石油区块4.5%的非作业者权益。炼油方面，集团是大连西太平洋石化公司的最大股东，该公司拥有1,000万吨/年的原油加工能力。石油贸易业务拥有总量2,000万吨/年的原油进口长约，成品油终端分销网络在华北、华东和华南区域的战略布局已经完成，其原油和成品油全年经营总量近4,500万吨。同时集团在中国沿海、沿江地区建有多个原油及成品油仓储中转基地，是国内第三方石化仓储物流市场的领先者。

　　云天化集团拥有化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿采选和磷化工六大板块业务，名列2006年中国500强企业的249位。集团下属的云天化、云南盐化和马龙产业三家上市公司分别覆盖了化肥、有机化工、玻纤、盐化工和黄磷业务，其中云天化是集团业务发展的重点。目前，集团非上市的业务主要是磷复肥和磷矿采选两部分，其中高浓度磷复肥产能达到100万吨，为亚洲最大。因此，就这三家上市公司而言，我们更看好云天化，不仅其主营的化肥、有机化工和玻纤业务盈利能力较强，是集团主要利润贡献者，并且公司正处于高速发展阶段，未来几年增长动力来自于产品的产能扩充和技术水平提高带来的利润率的增长，加之其他业务整合的预期，公司有望成为云天化集团的主要业务发展平台。

　　湖北宜化产品涵盖化肥、化工、热电、矿山开发四大领域，其中尿素产能200万吨，季戊四醇产能8万吨，磷酸一铵和磷酸二铵产能分别是50万吨和100万吨，均列国内首位。另外宜化集团也是中国最大的联碱企业，年产120万吨纯碱和120万吨氯化铵。目前集团下属的湖北宜化和双环科技主要覆盖尿素、季戊四醇和联碱业务。

　　综合看，我们认为星新材料和云天化不仅自身业务发展迅速，并且未来将明显受益于集团的资产整合，维持两者优于大市的评级。并建议投资者关注有可能接受集团资产注入的湖北宜化和双环科技两个公司。

高景气度下有序供给提升投资价值

　　在中国较为分散的化工行业中，有少数子行业供给较为有序。部分是由于技术性的高壁垒，将大多数竞争者挡在了门外，如化工新材料行业，部分是已经经历了行业整合，少数行业龙头以规模和技术优势部分垄断了该行业，从而形成有序竞争，如纯碱行业。在房地产和消费品等行业旺盛需求拉动下，我们认为，这些供给有序的行业将享受比一般化工业更高的利润率，从而具有更高的投资价值。

　　MDI价格高位运行

　　第三季度纯MDI市场价格出现了暴涨的态势，市场人民币售价从2.7万元/吨上扬到了3.8万元/吨，同时聚合MDI市场价格也持续上扬，从7月初的2.5万元/吨上涨到目前的2.85万元/吨，虽然9月下旬上海装置重新开车，市场预计供货紧张局面将有所缓解，但纯MDI仍维持在3.5万元/吨以上，聚合MDI维持在2.8万元/吨以上的高位。

　　我们预计上海装置完全顺利产出产品将在今年四季度以后，而烟台万华宁波装置在10月份的检修将使得市场供应依然偏紧，预计MDI四季度价格仍然维持在高位。目前烟台万华对直供客户的纯MDI和聚合MDI价格均维持在 2.75万元/吨。

　　DMF表现稳定

　　进入三季度以来，国内DMF供需市场表现较为稳定，由于国产化的实现，国内DMF的市场格局已经逐渐形成，同时DMF的货源逐渐从进口变为出口。目前国内市场DMF价格在6,000元/吨左右。

　　我们预计，尽管国内需求仍有望保持15%左右的增速，但由于国内DMF行业的进入者不断增加，单位产能持续扩大，所以总体供给增速大于需求增速，我们预计第四季度，国内市场仍处于供过于求的压力，产品价格仍有进一步下滑的可能，全年均价将低于2006年，维持在6,000元/吨以上。

　　其他化工新材料有所回升

　　三季度由于有机硅下游需求较淡，加之一些小厂供给增加，国内有机硅单体价格下滑至2.5万元/吨左右，我们预期后市价格将维持在该水平上下，2007年均价在2.6万元/吨以上。

　　至于双酚A产业链，三季度苯酚/丙酮由于包括华宇在内的部分厂家检修，货源紧张，产品价格维持高位，双酚A由于下游环氧树脂需求好转，加之对进口双酚A反倾销的终裁影响，价格也逐步走高。我们预计四季度随着下游需求的转淡，苯酚等产品价格将有所回调。

　　纯碱行业集中度提高

　　纯碱是一种重要的基础化工原料，广泛应用于建筑、玻璃、冶金、医药、化工、纺织等下游行业。其中，玻璃消耗量占到纯碱总需求量的40—45%左右，由于房地产等行业的拉动，带动近几年国内需求平均增速达到10%左右。

　　2007年，在国内建材、玻璃、氧化铝等下游的强劲增长带动下，纯碱市场需求十分火爆。虽然有出口退税从11%降低为零的不利影响，但日本等出口市场需求也十分旺盛，国内供应商已将成本转嫁至国外客户，出口量的增加，加之行业供给增加较少(上半年国内纯碱累计产量835.5万吨，同比上升 10.7%)，导致纯碱价格呈稳中上升的趋势，9月份国内市场均价达到 1,650元/吨，较年初上升了约6%。

　　从供给看，目前，我国已成为世界上最大的纯碱生产与消费国，预计2007年产能将达到1,800万吨，产量为1,650万吨，占全球产量30%以上。并且，国内纯碱供应也呈现化工行业少有的高度集中格局，产能60万吨以上的7家公司产量占到国内总供应量的50%以上，预计未来行业产能扩充也仍然在这些大企业中，行业集中度将进一步提高。

　　同时，由于国外环保压力加大，发达国家纯碱产能逐步减少，如韩国和日本近期相继关闭一些产能，导致亚太地区纯碱供应逐渐向中国转移，我国纯碱出口量近几年快速上升，2006年达到166万吨，占总产量的10.4%，我们预计2007年将达到170万吨以上。