在人均GDP突破临界点、人口红利、城市化等因素的推动下，我们认为自2003年起的第三次消费高峰的持续力极为强劲，在未来5－10年，社会消费品零售总额将保持14％－18％的高增速，为整体零售行业提供良好的发展环境。

　　无论是从零售业态的演变规律上看，还是从大量实地的资料上看，在中国许多二三线城市，现代百货业态都进入了一个新的成长周期，许多地方的百货业同时复苏并超过了其他零售业态的增长速度，我们认为这是中国当前 消费水平和消费结构所导致的必然结果。维持百货行业“增持”的投资评级。

　　支撑高景气因素不变

　　从2004年起，中国进入了一个新的消费景气周期，人均GDP突破临界点、人口红利、城市化进程是支持本次消费景气周期的主要因素。我们看到，社会消费品零售总额的增速不断创出新高，2006年上半年的增速为15.4%，是近年来的最高点。本次消费高峰是我国自改革开放以来的第三次消费高峰。

　　人口出生率和人口结构是推动消费景气的又一关键因素，一方面，上世纪六七十年代婴儿潮诞生的一代正进入消费的黄金时代，根据联合国的数据统计，2000－2015年，是中国35－54岁这一最重要消费人群占总人口比重最高的阶段，即“人口红利”阶段。另一方面是居民消费倾向的变化，1981年之前出生的独生子女有9千多万，目前正处于收入和消费的上升期；1992～1998年出生的独生子女约3亿，也将逐步进入消费年龄，相对于其父辈来说，这一代人消费倾向明显提高，部分属于“月光族”，从而带来整体消费倾向的上升。

　　城市化进程是消费景气周期的另一动力，因为城镇居民消费能力显著高于农村居民，2006年城镇居民人均消费支出为农村居民的3.6倍，同期城市化率为44％（2000－2006年平均每年上升1％），据此测算，城市化率每提高一个点，将拉动消费增长1.01%。据建设部的估计，这种城市化速度可望维持至2015年。

　　消费结构升级带来机会

　　本次消费的景气周期与前两次有较大差别，在第三次消费高峰中，随着人口结构变动、中产阶层的崛起和消费结构的升级，居民消费开始从满足于基本的生存需求向重视生活质量的提高转变，从追求物质消费向追求精神消费和服务消费转变，品牌消费将成为趋势。

　　区别于传统百货业“大而杂”的商品结构，现代百货业主营品牌服装、金银珠宝和化妆品，三类商品占现代百货业零售额的80％左右，其中品牌服装约占50％－60％，化妆品及配饰占20％－25％，这符合了当前消费结构升级的趋势。从分业态增长来看，百货行业也是稳定高速增长的行业，2004和2005年限额以上百货商店的销售额增长率分别为24.8％和24.2%，2005年超过超市22.2%的增速，而作为品牌服装的另一主要销售渠道，专卖店的2004－2005年增速仅有15.4%和9.0%，大大低于百货业同期增长水平。

　　因此，现代百货业将成为本轮消费景气周期最大的受益者之一，根据Euromonitor的预计，2006－2010年中国百货市场将呈现加速发展的态势，销售额从2005年的3970亿元增长到2010年的6850亿元，CAGR超过12％，高于2000－2005年9.5%的复合增长率水平。

　　从发达国家零售业态的演变历程上来看，人均GDP的增长是零售各子业态演变的决定性因素，一般而言，人均GDP突破1000美元至3000美元是现代百货业的高速发展期，3000美元以后大型综合超市开始兴起，6000美元以后便利店业态流行，10000美元及12000美元以后仓储式商店和大型购物中心逐步繁荣，从这个角度来看，由于我国大多数地区的当前人均GDP处于1000－3000美元之间，正是适合现代百货业高速发展的时期，上升空间很大。

　　不可否认，在许多一线城市，百货业的发展态势已经较为严峻，一方面城市商业发展趋于成熟，在上海和北京等顶级城市，11个主要百货公司经营商，就有9个在当地运营，行业内部竞争激烈，另一方面人均GDP也进入了5000美元以上的水平，市场份额面临其他零售业态的挤压。但是大多数二三线城市正是百货业蓬勃发展的时期，这些城市人均GDP一般处于2000－3000美元的阶段，一些城市的社会消费零售总额在800－1000亿元，具有非常适合现代百货业的生存环境，同时从租金水平或者物业价格来看也较一线城市更低。

　　行业整合加剧

　　我们认为，百货业是零售业态中进入壁垒最高的行业，主要有两个原因。首先，从单个城市来看，百货店的销售状况极大地受制于其所处商圈的人流量水平，而一个城市的商圈形成需要很长时间的积累，一旦形成之后短期内不会改变，因此，一旦几家百货店占据了一个城市的主要商业地理位置，就会对新进入者形成天然的进入屏障。此外，由于近来各大城市核心商圈的商业地产价格和租金价格不断上涨，更加加大了新进入者的壁垒。

　　其次，与大型综合超市不同的是，百货业的经营有强烈的本地化特色，连锁百货的管理能力并不能在地域之间简单复制，而是更加强调区域化个性化，从门店布局到商品结构都是针对当地市场进行特别设计以适应消费者的需求，因此跨区域扩张的难度较大。

　　以上海为例，2006年排名前10强的百货全部处于上海的几个核心商圈内，而且除2005年从第一百货商店中拆分出来的东方商厦南京东路店之外，前10强的百货公司也基本固定，这反映了百货业的特点，新开一家百货店获得成功很难，但是一旦获得成功，只要门店的经营不出大问题，基本上能够维持原先的市场份额。

　　2006年美国连锁百强零售总额为14467亿美元，占美国零售总额约37％，由于起步较晚以及原先的经济体制问题，我国零售行业的集中度处于较低水平，2006年全国连锁百强零售总额8552亿人民币，占批发零售贸易社会消费品零售总额13.29%，而在2001年该比重仅为5.25%，我们看到该指标每年以1％－2％的速度上升，反映了我国零售行业的产业集中度正在逐年提升。

　　相对于零售行业整体而言，百货子行业的产业集中度更低，我们以各业态前三位的企业销售额占连锁百强进入该业态的总销售比来衡量，可以看到我国家电连锁业的产业集中度最高（2006年为87.9％），已经进入寡头垄断时代，而超市便利店、百货业的该指标分别为24.9%和33.7%，较美国的55.6%和64.3%相去甚远，行业存在较大的整合空间，这为部分有竞争力的行业龙头进行扩张或者并购整合、提升市场份额提供了空间。

　　百货店的扩张既可以自开分店，也可以通过收购已有店面通过输出管理的方式进行整合，前一种方式一家新开的门店一般需要1－3年的培育期才能产生盈利，而后一种方式则要视被收购方的意愿，收购价格高低等，当前的连锁百货业龙头大多同时通过两种方式进行扩张。我们认为未来几年，随着核心商圈物业取得难度加大，跨区域并购后进行整合的重要性可能提升。

　　2006年至2007年上半年，百货行业龙头对业内其他百货的并购整合已经充分展开，我们预期未来几年内将是百货业并购整合速度提升的时期。我们看好能够以较低成本进行并购整合，快速扩大销售规模及利润水平的企业。同时，既然有了由于政府对国有零售资产整合的意愿推动了大商股份的崛起，我们也关注同样拥有强势股东背景的百联股份和王府井对上海和北京市零售资产进行整合的可能。此外，以银座股份、重庆百货、鄂武商为代表的一批区域百货龙头也同样面临着大股东资产整合和注入的机会。

　　我们重点推荐百联股份（600631）、欧亚集团（600697）、大厦股份（600327）、南京中商（600280）等一、二线百货类公司，同时建议关注全国性战略取得一定成功，且受益于08奥运的王府井（600859），以及具有资产注入预期的银座股份（600858）和重庆百货（600729）等。

　　百联股份

　　立足上海的商业龙头

　　占据上海黄金商圈。公司旗下门店包括母公司门店（主要包括一百老楼及新一百商厦、东方商厦南京路店，妇女用品一店A馆），百联世贸等，以及其余2家东方商厦门店（徐汇、杨浦），第一八佰伴及4家华联商厦，占据了上海南京东路、陆家嘴、徐家汇、五角场、淮海路几大商圈的核心位置，是当之无愧的上海商业龙头，第一八佰伴2006年单店利润约2.5亿元，长年处于上海百货业第一位。

　　自有物业带来安全边际。公司旗下大多数为自有物业，随着上海地区商业地产的升值，这些物业的价值也水涨船高，公司旗下物业的市场价值合每股20元以上，高资产价值为投资者带来了较好的安全边际。

　　管理有所改善。2006年5月，百联集团和百联股份更换了管理层。从我们的跟踪调研中发现，公司在经营管理上发生了一些积极变化，比如派经营较好的门店的业务骨干到其他门店担任管理者，对新门店总经理的薪酬一半以上与经营业绩挂钩等。我们认为公司的管理正在改善，费用有望逐步降低。

　　对新业态进行扩张。公司仍以百货为主营业务，但随着上海地区百货业逐渐进入成熟期，公司开始尝试向新业态扩张，例如百联奥特莱斯（折扣店）和五角场又一场购物中心等，我们认为这符合上海零售业态未来的演变态势，反映了公司管理层对零售行业发展趋势的把握能力和进取作风。

　　王府井

　　全国第一连锁百货

　　公司已经基本完成了在全国一二线城市的门店布局，目前在全国15个城市拥有17家百货门店，而且由于公司扩张的时间较早，进驻的基本是各城市最优质的商圈，这为公司的长期发展打下良好基础。

　　下一步王府井计划在2010年实现开业门店40家，年销售额300亿－400亿元，估计每年新店在3－4家左右。

　　王府井定位中高档百货，中高档商品比例在80％左右，从毛利率来看，公司的毛利率水平较百盛偏低，我们认为随着公司品牌效应逐渐形成，谈判能力增强，公司的毛利率水平有提升的空间。

　　相对于超市的简单复制，百货的异地扩张难度较大，这是因为每个地区消费者习惯有很大差异，但是从历史表现来看，王府井异地开店成功率很高，其在广州、成都、包头的门店均成为当地首屈一指的百货商场，这反映了公司领先的跨地域管理能力和良好的市场化运作手段。

　　王府井在北京的门店将受益于2008年奥运会，短期内其销售收入有望出现爆发性增长，因此提高公司2008年利润表现，同时，公司作为北京奥委会特许的首批奥运产品销售商，奥运产品的销售对公司有一定正面影响。

　　欧亚集团

　　区域型优质百货企业

　　欧亚集团主要经营区域为吉林长春市，拥有的主要商业资产欧亚商都、欧亚卖场均为长春市最具人气的商业物业，公司近年来逐步向周围沈阳、四平、通化等城市进行扩张。

　　以欧亚商都为主体的长春及周边区域商业零售业务有能力支撑未来3年20％的复合增长率，而欧亚卖场几经扩建，也已经成为长春市最主要的商圈之一，租赁收入作为其主要利润来源，租金水平仍有不断上调的空间。

　　与大部分商业龙头不同的是，欧亚集团目前质地优良的商业资产（欧亚商都、欧亚卖场等）基本上都是上市之后从无到有自己建设起来的，且在建设初期的选址均是在比较偏远的地区，而非传统商圈。其中，其百货主体“欧亚商都”所处的商圈是目前在长春市最繁荣的商圈之一，而这一商圈就是欧亚集团自己一手创建并形成的；其创新业态“欧亚卖场”在2000年建设初期也属长春市郊相对比较孤立的地块，目前其周围则依靠卖场的高人气形成了规模很大的住宅区。公司的这种创业过程反映了其高水平的管理能力。