短期内由于煤价上涨、机组利用率下降，整个电力行业利润增长面临较大压力。但我们认为，尽管如此，由于巨大的需求增长和资产注入效应，主要上市公司全年业绩仍能保持较大增幅。中长期来看，相信煤电联动终将实施，机组利用率会逐步回升。推荐具有“政策优势、区域优势、重组优势”的公司，能够起到攻守兼备的效果。给予整个电力行业“推荐”的投资评级。

　　需求拉动强劲

　　经济结构的变化，工业尤其是重工业的高速发展，拉动 电力需求高速增长。电力在终端能源消费中的比重不断上升，全社会用电强度增加。

　　2000年以来，电力工业增长速度远高于前20年平均增速。工业化、城镇化、市场化、国际化促进电力工业快速发展。2000—2005年发电量由13685亿千瓦时增至24975亿千瓦时，年均增长12.8％，电力弹性系数1.32，显著超过了前20年的平均值0.8。2006年发电量28499亿千瓦时，同比增长14.11%，进入2007年以来，呈现出进一步加速的迹象，1—6月份发电量14850亿千瓦时，同比增长16%。

　　2000年以来，工业用电、尤其是重工业用电在全社会用电中的比例不断提高。2007年一季度和上半年，工业用电量占全社会用电量的比重进一步提高到75.12%和76.05%，重工业用电比重提高到61.38%和62.10%。

　　同时我们发现，电力在终端能源消费中的比重加速上升。随着我国产业结构不断升级和对环境保护要求的日趋严格，以煤炭形态作为终端消费的能源比例逐渐下降，而将煤转化为电，以电为终端消费的比重上升，电力成为能源消耗的主要载体，表现为万元GDP能耗下降、电耗上升。我们预计2010年前电力弹性系数仍将大于1。2001年以来，在GDP增速不断加快的情况下，我国全社会用电量增速始终保持高于GDP增速，表现为用电弹性系数大于1。2007年上半年，全国GDP增速为11.5%，全社会用电量增速达到15.56%，用电弹性系数达到1.35。预计2007—2010年全国用电量增速为14％、12％、10％、10％。

　　供应略显紧张

　　07年以后投产容量仍将保持高增长，但是受基数增加和关停小火电的影响，装机容量增速将放缓。

　　我们认为07年仍是机组集中投产期。根据最新统计数据，2007年预计仍将新投产1亿千瓦左右的装机。虽然投入容量较大，但装机增速将从去年的21％下降到16%左右。预计2008－2010年新增装机容量分别为8500万千瓦、7500万千瓦、7500万千瓦，虽然规模仍然较大，但是随着基数的增加和新投产机组容量的下降，装机增速会逐步下降。

　　从地域上看，华东、东北、西北地区新投产机组较少。南方地区新增装机1127.95万千瓦，占全国总新增装机的29%，位居六大区之首。华中地区新增装机920.48万千瓦，包括三峡电站22#机70万千瓦，占全国总装机的24%。华北地区新增装机910.13万千瓦，占23%。华东、东北、西北三地区总装机共计917.68万千瓦，占全国的23.7%，仅相当于华北和华中一个地区的水平。分省来看，广东上半年新增装机586.5万千瓦，位居各省之最，山东和蒙西分别以新增装机328.4和307.03万千瓦紧随其后。

　　关停小火电是完成“十一五”单位GDP能耗下降20％的重要手段之一。国家发改委已经与各省政府签订责任状，由省（区、市）人民政府对本地区小火电机组关停工作负总责，根据发展改革委确定的关停目标，制订本地区小火电机组关停方案和年度关停计划。值得注意的是，小火电关停将减少实际在役机组容量。我国火电机组中，单机10万千瓦以下的小火电机组占火电装机容量的30%。国务院下发的《关于加快关停小火电机组的若干意见》要求，“十一五”期间要关停小火电机组5000万千瓦以上。今年1—7月份，全国已关停小火电机组695万千瓦，预计07年将关停1000万千瓦以上。

　　同时，关停小火电成为拿到建设新机组“路条”的主要途径。由于本次关停小火电机组采取了“上大压小”的方式，没有关停指标的发电集团只能通过各省评优的方式上新机组，可批容量非常有限。因此，五大发电集团对关停小火电非常积极，在关停自有小机组之外，还在积极收购地方发电主体的小火电机组。

　　利用率回升在望

　　从用电增速与装机容量的增速对比看，2008年利用小时可望出现先降后升的态势，在迎峰度夏时期出现拐点。由于水电、火电的不同特点，各区域电网间的巨大差异，应分水火电、分区域地详细分析机组利用率情况。

　　首先，发电利用小时数在2008年具备回升的条件。通常来讲，用电量增速与装机容量增速的对比决定发电利用小时的升降。1997－1999年由于亚洲金融风暴的影响，用电量增速下降，装机增速持续高于用电增速，利用小时数下降。随后国家实行了三年不上火电的政策，装机增速下降，而经济增长开始恢复，用电增速连续几年大幅超过装机增速，利用小时持续上升，用电紧张局面不断加剧，最终出现2004年20多个省份拉闸限电的局面。

　　从2007年装机和用电增长情况来看，用电量的大幅上涨，已经超过扣除关停小火电之后的实际可用装机容量增速，2008年全年的发电利用小时具备回升的条件。但是由于2007年预测的用电增速仅高出装机增速0.82个百分点，预计2008年利用小时数也不会大幅增加。

　　其次，我们预计，2008年年中可能出现拐点。2007年1－8月份已经投产装机5976.57万千瓦，9－12月份还有3500万千瓦以上的机组投产，这些机组会使2008年春季的利用小时下降较多，如果迎峰度夏期间用电增长旺盛，将能消化这些产能的增长。因此，2008年关键的时点是年中，全年逐月利用小时数可能呈现先降后升的趋势。

　　发电利用小时仅是影响发电企业利润的指标之一，按照“厂网分开”以来的可比指标看，2004年虽然利用小时数明显增长，但是，发电企业利润增长并不明显，而由于煤电联动的作用，尽管2005年以来发电利用小时数持续下降，电力行业总体利润却保持了快速上涨。

　　对发电企业来说，发电利用小时太低或太高都不理想，本轮电力高速增长过后，全国发电、用电增长将进入稳步增长时期，理想状况是既不出现明显的缺电，也不出现大幅度的电力富裕，电力工业较好地完成保障国民经济发展的作用。通过国家产业政策调控和各发电集团主动性的发挥，将发电利用小时维持在5000小时左右。

　　南方地区缺口依旧

　　华北、西北、南方三区域的用电增速较快，华北、华东、南方对用电量增长贡献较大，华北、华东用电负荷首次突破一亿千瓦，第四季度，只有南方电网中的广东存在明显用电缺口。1—6月，各区域用电均保持两位数增长，用电增速均高于去年同期水平。其中，华北地区用电增速最快，达到17.7%；西北地区次之，达到17.6%；南方地区为16.8%，华东和华中地区分别为14.6%和14.3%，东北地区为10.5%。西北、华中、南方、华北、东北、华东地区用电增速分别同比提高5.9、3.7、3.3、2.3和1.3个百分点。

　　从对全社会用电增长的贡献率来看，华北、华东地区贡献较大，贡献率分别为28.0%、23.0%，两者之和超过50％。华东地区的贡献率同比下降2.3个百分点，而西北地区同比提高1.6个百分点，华中地区同比提高1.37个百分点，其他地区贡献率同比变化不大。

　　受电力需求快速增长以及气候气温的影响，全国主要电网用电负荷快速增长。上半年，全国主要电网统调最高用电负荷合计为40384万千瓦，同比增长16.6%，低于统调用电量增长0.6个百分点。华东电网、华北电网用电负荷均已突破1亿千瓦，分别达到1.07和1.04亿千瓦，同比分别增长15.1%和22.4%；华中电网、南方电网最高用电负荷分别达到6643和6498万千瓦，分别同比增长10.9%和23.8%；东北电网、西北电网（不含新疆）的最高用电负荷分别为3332和2305万千瓦，分别同比增长8.2%和7.8%。

　　综合来看，四季度除南方电网因为广东缺电300万千瓦左右而总体供需偏紧之外，其他五大区域基本上能够实现供需平衡。由于“卡脖子”线路的存在，部分电力富裕省份也会存在局部缺电现象。

　　根据分析，我们认为在发电利用小时下降、煤电价格持续上涨、煤电联动推迟的情况下，选择具有以下三种优势的企业，能够获得超越行业平均水平的收益：在节能发电调度中享有政策优势的水电企业和优质火电企业；主要资产分布在供电相对紧张地区的享有区域优势的企业；大股东资产雄厚或能够对其他企业进行并购的具有重组优势的企业。

　　长江电力

　　全国水电龙头，在《节能发电调度办法(试行)》实施后享受“以水定电”的优先上网权，电网公司必须全额收购发电量。

　　公司上网电价加输电价格之后的落地电价比受电省的标杆电价低，具有竞争力，而且有潜在的上调电价空间。

　　对大股东三峡总公司的发电机组有优先收购权，逐步收购投产的新机组，能够保证公司装机容量的持续增长。

　　公司利润水平高，现金流充裕，负债率低，作为大股东的资本运作平台，有机会向外扩张，实现外延式发展。

　　三峡大坝已经全线建成，实现156米的目标蓄水位，具有多年调节能力，增加发电量。公司同时具有政策优势和重组优势，长期看好公司发展，给予“强烈推荐－A”的投资评级。

　　国电电力

　　大股东国电集团在“920”项目处置中成功受让辽宁省电力公司持有的公司股权，实现对公司的绝对控股，使公司作为资本运作平台的价值大增。预计国电集团将加快对公司的资产注入速度，以公司为平台最终实现整体上市。

　　公司目前控股装机仅1264万千瓦，大股东国电集团公司控股装机5242万千瓦，单机容量60万千瓦以上机组达1902万千瓦，机组质地优良，一旦实施资产注入，对公司业绩将是较大提升。

　　公司装机构成水火并济，火电和水电比例为4.17∶1，大渡河流域水电站规划23级，装机容量2340万千瓦，瀑布沟水电站和深溪沟水电站在2009年后将陆续投产，具有长期的成长性。火电平均装机规模远高于平均水平，在实施节能调度后具有明显的竞争优势。

　　煤炭资源的开发和控制力度较大。参股开发的同忻煤矿按49％的比例供应国电电力所属电厂。控股50％的国电建投内蒙古能源有限公司建成后明年煤炭产量达4000万吨。

　　公司具有良好的内生性和外延式增长潜力，大股东支持力度大，长期看好，给予“强烈推荐－A”的投资评级。

　　华能国际

　　全国火电龙头，国内最大的上市发电公司，全资拥有16家电厂，控股12家电力公司，参股4家电力公司，总权益装机容量达到2878.7万千瓦，具有明显的规模优势。

　　大股东中国华能集团是全国最大的发电集团，装机容量已经突破6000万千瓦，2010年装机目标为8000万千瓦。华能国际作为华能集团的旗舰上市公司，长期得到集团公司的支持，可优先收购大股东的优质资产。

　　公司管理水平高，发电煤耗、厂用电率等各项经营指标在全国同行业中都名列前茅，是国内发电公司的典范，具有强大的竞争力。

　　与其他五大集团公司的下属上市公司相比，公司成立时间更长，长期以来积累了雄厚的经济基础，已经进入“壮年期”，自身“造血功能”强大，自我发展实力强。

　　由于公司主要装机地区华东、山东利用小时下降较多，电煤价格上涨较多，公司毛利率下降，但看好公司长期发展前景，给予“推荐－A”的投资评级。

　　华电国际

　　装机容量的持续快速增长。2005年公司控参股装机容量为1031万千瓦，2006年达到1478万千瓦，预计2007年底达到2077万千瓦，在两年之内实现产能翻番。2008－2010年，年均增幅仍可达到20％。

　　华电集团的资产整合平台。公司正在准备以增发的方式进行股权融资，收购大股东的部分发电资产，2008－2010年公司的装机增长中将有500－800万千瓦通过收购集团资产实现。

　　公司业务向全国扩张，收入和利润来源将更加均衡。公司通过新建机组和对大股东发电资产进行收购，2008年发电资产分布将更加合理，在山东省的装机比例下降到55％左右。看好公司的增长潜力，给予“推荐－A”的投资评级。