中信证券研究部
　　贸易顺差增速减缓将是明年面临的重大变化，汇率加速升值和通胀问题也是相应的伴随现象，这必然导致投资人更多关注受益的下游消费服务。但热点的转换也不是一蹴而就的，转换过程需要依据外贸顺差拐头的速度和结构而定。另外，在技术进步、产业整合的背景下，周期性行业中的核心公司依然有投资价值。我们相信，由于内需替代外需、均衡刺激消费，将会继续推动A股市场的上涨。
　　 回顾沪深300指数三年走势，中国牛市呈现加速上扬态势，2006年上涨121%，2007年至今上涨144%。不过，今年以来月度涨幅今年以来指数上涨并不均匀，上涨期间集中在3-4月份和7-8月份。这是什么原因呢？
　　资金和业绩是推动两个时段快速上涨的原因。指数快速上行的两个阶段正好与两轮“业绩浪”相重合。3-4月份是一季报的披露期，7-8月份是半年报的披露期。一季报上市公司净利润同比增长98%，半年报净利润同比增长71%，均超过当时市场预期。另外，这两个时期也分别是股票开户数、基金发行的密集期。
　　进入下半年，大盘股涨幅提速，全年至今大盘股的总体涨幅，超越中小盘股。二季度以后，绩优股涨幅提速，全年绩优股涨幅超过了微利和亏损股。究其风格变化的原因，其一，业绩增长倾向于大盘。今年前三个季度大盘股的业绩增速高达63.8%，业绩增长天平倾向于蓝筹股；其二，投资者结构变化。下半年基金发行数量大于上半年，市场投资者结构逐步机构化，这是导致投资热点偏向绩优大盘的另一个原因。
　　目前市场估值水平达到39倍，处于历史上的较高水平。但考虑到明年的业绩增长，2008年市场动态市盈率在30倍左右。从年初和当前的可比动态市盈率变动情况看，上游的煤炭、有色、化工、电力等行业的估值水平提高较大，而下游的金融、商贸、家电、地产、医药、食品饮料的估值提升幅度不大。
　　未来市场判断：中国与美国“脱钩”
　　股市的运行植根于经济，经济的“脱钩”导致股市的“ 脱钩”。80年代末日本经济超越美国，日本股市也超越美国。反而是90年代末，美国经济进入繁荣时期，日本的经济与股市都处于低迷阶段。
　　尽管美国经济增长出现下滑，但中国明年经济增长依然强劲。中国企业盈利增速远远高过标普500，两个市场基本面差距较大。中国股市更主要基于自身因素，中国股市与美国股市原本是“脱钩”。
　　未来市场判断的两个关键指标是业绩、资金。日本、台湾80年代末的牛市在机理上和我们有些相似。牛市见顶前的核心征兆在于企业盈利能力下降、主动的流动性收缩（资金成本不断攀升）。根据盈利预测分析，中国企业ROE依然稳定。尽管今年已经连续5次加息，但在通货膨胀的环境下，实际利率依然为负。除了估值因素外，短期内不存在压制市场的重大基本面因素。
　　明年最大的变数是：其一宏观层面。尽管明年消费与投资依然旺盛（这也意味着GDP增速还在高位），但出口增速可能下降，顺差增速可能拐头，这是明年的最大变数；其二，行业层面。随着宏观经济增长结构的变化，可能带来行业增长的变局。外需行业（过去2年大量周期性行业受益于外需的快速增长）的普遍繁荣时代即将过去，内需性行业相应兴起，今后两年我们或许面临着这样一个转换过程。
　　业绩和资金依然是判断市场的主要依据。中国企业业绩增速虽然减缓，但企业盈利能力依然优良，流动性收紧还会经历一个渐进的过程。市场基本面没有出现核心问题，我们认为市场牛市过程并没有结束。尽管中国经济的外部依存度在提高，但美国经济对中国经济和市场的影响不大，中国市场有着自身的运动规律。明年上半年美国经济走弱，中国市场反而可能更好。中国股市已经不再是“初级阶段”，但明年业绩、两税合并等因素还在支撑牛市的运行，但波动幅度会明显加大。另外值得关注的是，牛市进程中会发生结构性的变化。
　　借鉴日台：顺差拐点后的投资变局
　　过去50年全球各主要市场发生过28次牛市过程。有些类型牛市的经济背景和驱动因素并不相同，但另外一些类型的牛市过程有着相通的运行机理。鉴于日本、台湾80年代后期与中国大陆惊人的相似性（均是外贸顺差增长推动牛市启动行情、均面临着对外升值和对内贬值的经济背景、均面临着经济转型和产业升级等等），日台案例有可资借鉴的价值。
　　日本、台湾80年代后期的牛市起因都是外贸顺差推动，这和当前的中国大陆牛市机理完全类似。日本、台湾在牛市当中都经历了投资热点向内需型消费服务转移的过程。这个转移过程根本原因是外贸顺差的逐步消减，而与此相伴随的升值和通胀进一步提升了消费服务性行业的投资价值。投资热点从外需型行业转移到内需型行业的速度，取决于外贸顺差的衰减速度和同期的货币供给的情况。从日本台湾的经验看，顺差拐点并意味牛市结束的临近，内需推动依然还在延续牛市进程，并再创上升的行情。
　　未来策略：内需背景下的投资布局
　　本轮中国牛市启动于2005年下半年，2006年沪深300涨幅121%，2007年（至今）沪深300上涨144%。本轮中国牛市受益于股权分置改革、流动性推动和业绩增长等多种因素。但从经济层面看，外贸顺差同样是牛市推动的深层因素，它是流动性与业绩增长的来源。外贸顺差在GDP中的占比从2005年的4.5%直线上涨到今年上半年的接近9.8%。
　　外贸顺差增量主要集中在周期性行业。首先，机械电子、金属顺差增长快。机械电子和金属在顺差中的占比日益增大，机电产品合计43%，金属类也超过10%。这些都成为顺差增长的重要来源；其次，钢铁行业出口激增。在钢铁行业产能急剧扩大的同时（2006年占全球产能33%），钢铁行业对外出口激增。2006年对外出口增长109%，2007年1季度达到118%。由于目前的顺差结构，导致了今年以来出现了最大的周期股行情。周期类股票今年累计涨幅149%，但消费服务类股票涨幅78%。（我们所说的周期股包括了除能源以外的绝大多数上中游行业）。
　　OECD国家涵盖了中国最重要的贸易伙伴。领先指标预示这些国家的经济需求，该指数从6-8月份显示下降趋势。鉴于历史上OECD工业生产与中国出口有较好的联动性，我们判断出口增速开始回调。最近几年中国经济失衡日趋严重，居民工资占GDP的比重从2001年52%下降到2006年的39%，居民消费占比从2001年的45%下降到2006年的36%。另外，最近几年中国经济分配格局更有利于企业。企业部门利润占GDP比重从2001年的4.3%上升到了2006年的9.2%，企业销售收入占GDP的比重从2001年的85%上升到了2006年的148%。
　　科学发展观的核心在于解决经济失衡（包括内需与外需的失衡）、分配失衡（包括企业部门和居民部门分配的失衡），实现经济的可持续发展。可预期的具体措施包括：人民币加快升值，抑制贸易顺差；提升要素价格，包括资金价格和资源价格；调整产业管制政策，优惠措施向消费服务业倾斜；考虑对国有上市公司征收红利，并用于转移支付；进一步发展国内资本市场，提高居民财产性收入。上述措施的逐步实施，必然导致中国增长经济更加依赖于自身需求，对外需拉动的依赖程度降低。另一方面，居民的消费倾向和能力得到进一步提高，这是开创新内需时代的重要依据。
　　牛市的伴随现象：通货膨胀
　　过去3年多生产价格涨幅高于消费价格涨幅，但从2007年2月起，消费价格反超，10月份消费价格涨幅超过生产资料价格涨幅3.3%。从2006年下半年起，生产价格指数PPI/消费价格指数的比值（PPI/CPI）开始下降，生产价格指数中的投资品和消费品比价也开始回落，显示比价关系开始有利于消费。
　　通胀结构会影响不同行业的利润增长。当CPI超越PPI的时候，下游行业盈利增速较快，而当PPI超越CPI的时候，上游行业盈利增速较快。（上下游的概念和可贸易品与非贸易品概念有很高的重叠性）。另外，通胀率的结构与汇率有相关关系。在名义有效汇率升值的情况下，反映非贸易品的CPI往往比反应可贸易品的PPI增长。名义有效汇率升值后，上游行业利润占比下降（上游行业基本都是可贸易品）。利润占比对汇率变化大概有6个月的滞后期；名义有效汇率升值后，下游行业利润占比可能上升（下游行业多数是非贸易品，如消费服务）。利润占比对汇率变化大约有6个月的滞后期。
　　部分周期性行业产出效率提升。机械行业的中间投入占产出的比例从2002年的75.1%下降到了2006年的59.5%， 是周期类行业中产出效率提高最快的行业。机械行业的劳动生产率从2003年以来年均增速达到23.2%，是周期类行业中生产效率提高最快的行业。
　　行业集中度的提升也是投资选择的标准，在节能减排、产业整合的大背景下，这条主线日益重要。从过去3年的情况看，电力、饮料、食品、专用设备、服装和造纸等行业的产业集中度的提升较其他行业更为明显。
　　产业升级下的投资机会是周期性行业产业结构有优化空间。当前不少周期性行业产业集中度相对较低，钢铁就是一个例子。但随着国家产业整合政策的推进，未来集中度提升空间较大。另外，产业集中度提升周期股龙头价值。随着产业整合得进行，钢铁行业的集中度有望提高。从而提升龙头企业的定价权、盈利能力和估值水平。
　　总之，贸易顺差增速减缓将是明年面临的重大变化，而且汇率加速升值和通胀问题也是相应的伴随现象。这必然导致投资人更多关注因此受益的下游消费服务。但热点的转换也不是一蹴而就的，转换过程需要依据外贸顺差拐头的速度和结构而定。另外，在技术进步、产业整合的背景下，周期性行业中的核心公司依然有投资价值。我们相信，由于内需替代外需、均衡刺激消费，将会继续推动市场的上涨。
　　鉴于以上分析，中信证券认为，从明年的业绩来看，航空、房地产、建筑建材、保险、餐饮旅游增长较快；从估值水平来看，钢铁、银行、纺织、电子、汽车、家电较为便宜。建议超配地产、银行、保险、医药、机械、白酒、航空、建筑八个行业行业。