经过一年多的喧哗与骚动，从实业界到金融界，从机构到个人，海外投资终于从涓涓细流演化成声势浩大的资本浪潮。

相对于中国投资有限公司、中国工商银行、国家开发银行等大手笔的海外收购，QDII（合格境内机构投资者）产品的推出，更具制度意义。2006年4月，在标志着QDII开闸的央行“五号公告”出台之际，国家外管局局长胡晓炼接受《财经》记者专访时即表示，从根本上看，QDII是中国外汇体制改革既定目标中的必然一步。

QDII机制是在不改变当前基本金融管制框架的前提下，在现有外汇管制体制中建立特殊的资本投资通道。即在不可自由兑换的资本账户下，开立特别可自由兑换的、进出数额相互关联的子账户，获认可的QDII投资机构，在各子账户下开设二级账户，并接受账户的实时监管。

QDII的出世，终为中国境内封闭经年的投资资金打开了门缝，它与QFII一起，给中国金融投资资本在境内外市场之间打通了一条虽显逼仄但前景无限的通道。中国资本市场与国际资本市场的进一步融合，从此迈上了新的阶梯。

“五号公告”颁行已一年有余，期间，有关监管部门陆续研究制定了QDII相关投资细则，至今年6月， 银行、信托、证券、基金、保险五大金融行业QDII投资的法律法规已全部到位。然而，由于种种原因，截至目前，尚只有银行和基金推出了QDII产品。今年9月以后，基金系后来居上，发行的四个QDII产品，一举用足了外管局超额配给的160亿美元购汇额度；而面世一年多的银行系QDII，已有23家银行共取得161亿美元境外投资购汇额度。截至2007年10月末，16家中外资银行推出154款银行QDII产品销售额仅合计46.93亿美元，仅约占购汇额度总额的29%。

然而，福祸相倚。进度不一的上述两种QDII，市场表现很快发生了戏剧性变化。基金QDII甫一出场，即遭遇到香港市场“过山车”式的剧烈波动，很快纷纷跌破面值，而银行QDII因相对保守，尚有盈余。尽管这里面存在机构投资管理能力的差异，但更深层次的原因则是，国内投资者对国际金融市场缺乏了解，盲目追求高收益的投资理念。

路漫漫其修远兮。中国资本“走出去”，注定是一个跌宕起伏的故事。

基金系生不逢时

2006年9月13日，华安基金公司推出了中国首个基金系QDII——华安国际配置。鉴于其试点性质，该基金以私募形式对外发售。两个月后，募集规模仅为1.97亿美元，与外管局配给的5亿美元购汇额度差距甚大。其后一年左右的时间内，各大基金公司韬光养晦，低调酝酿着开放式QDII产品的首批方案。

到2007年9月，南方基金公司高调出镜，发售南方全球精选配置，打出了“国内首只股票权益类QDII基金”的招牌，这在彼时“气势如虹”的A股市场，瞬间抓住了财富效应过度膨胀的投资者的心。申购当日募集规模高达491亿元人民币，远远超过初始150亿元（约20亿美元）的募集规模。看到市场火爆，有关部门临时调整购汇额度，批准南方全球精选配置募集资金可达300亿人民币（约40亿美元）。但在翻倍的额度下，这只QDII的中签率也只有62%。

随后，华夏基金、嘉实基金、上投摩根的QDII产品分别在9月底和10月中上旬陆续推出，投资者热情一浪高过一浪，首发当日的申购记录被不断刷新，分别达到631亿元、738亿元和1163亿元之巨。一时间，基金系QDII光彩无限。海富通、华宝兴业、工银瑞信等基金公司也纷纷表示，将在11月尽快推出各自的QDII产品。

然而，11月的市场却出现了戏剧性变化。次贷危机余震波及全球股市，美股领跌，港股也未能幸免于难。以港股为主要投资标的且高位建仓的基金QDII遭受重创，自11月开始，基金系QDII净值全线跌破1元面值。

施罗德投资公司中国区总裁高潮生对《财经金融实务》记者说，基金系QDII表现不好，基于以下原因：首先，国际投资银行10月份公布的三季度报告表现不佳，逆转了市场对美国次债危机影响不大的乐观的情绪；其次，美联储降息促使部分市场资金从股票市场转移到债券市场，导致美国股票市场进一步下跌。港股在受美股拖累的同时，又恰逢“港股直通车”缓行。首批出海的四只基金QDII，正逢港股市场受内外两面夹击，可谓生不逢时。

高潮生认为，最近A股市场也大幅下跌，“很多国内基金下跌幅度更甚于QDII产品。”

另有业内人士表示，由于香港股市此前受大陆QDII及“港股直通车”双重预期的刺激，市场炒家提前布局，大幅拉高恒生指数。待国内基金公司进入香港市场后，不得不短期高位建仓，情势非常被动。

原本宣布在11月发行QDII的其他基金公司此时已按兵不动。业内人士透露，上报证监会的QDII方案至今未获批准，也不知何时会有批复。“在目前这个节骨眼上，很多问题非常敏感，是我们无法掌握的。” 这位人士表示。据了解，证监会已责令数家基金公司修改等待审批的QDII产品，要求他们降低对港股的投资比例。

银行系峰回路转

坐看基金系QDII之沉浮，银行们从先前之艳羡，转而重新审视自身的特点与优势。　

与基金QDII相比，银行系QDII在募集门槛和投资渠道方面存在诸多限制，主要体现在对股票的投资上。银行系QDII最初完全与股市隔离，因收益率偏低而遭投资者冷遇。今年5月10日，银监会颁布《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，允许直接投资境外股票，但限制了“投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50%”。

股市火爆时，这一50%的限制无疑是高收益的“障碍”；而当股市转冷时，“50%”却成了稳定净值的“保护伞”。在11月下旬，基金系QDII败走麦城之际，银行系QDII反倒因为对股市的敞口有限而未遭厄运。

因而，尽管银行对突破50%的股票投资比例限制多有诉求，但银监会有关负责人士最近向《财经金融实务》记者透露，“50%”将是银行系QDII的一条铁律，短期内将不可能修改。此外，银行系QDII若直投海外股市，募集门槛仍须在30万元。这与基金QDII可以100%投资股票，投资门槛仅为1000元人民币的宽松政策，确实相去甚远。

目前，银行系QDII产品主要有三类。主流产品是挂钩型的结构型理财，可以挂钩单个股票基金，也可以挂钩包括股票、指数、基金等在内的一揽子资产。比如，民生银行的非凡理财，挂钩的是九个国企股，保本型，回报率不会特别高。这种保本型结构性QDII产品流动性很低，靠标的资产赚钱，绝大部分比例投资于债券，还可能买入少量期权，建仓完毕后很少进行调整和买卖，因为涨跌有限。

第二类是基金中的基金（FOF），即投资标的是境外股票型基金。中行、工行、建行都曾发行这类产品。中国银行中银稳健增长（R）投资经理徐军斌告诉《财经金融实务》记者，这类QDII产品的关键是管理人对投资市场的选取和主动式管理水平。以中银稳健增长（R）为例，该理财产品投资于国内投资者非常熟悉的港股，选择跟指数走势密切相关的两只股票基金为投资标的，投资管理人通过判断股指走势，来调整对这两只股票型基金资产的仓位比例，高位减仓，低位买货。

比如，恒生指数在8月20日—10月底之间上涨了近60%，中银稳健增长（R）8月底股票基金资产配比是58%，9月底是50%，10月底是46%，逐月减仓。到10月底时，中银稳健增长（R）认为股指短期涨幅过高，即采取分红方式调仓。

尽管有相当比例投资于股票基金，产品管理人中国银行充分利用其在国际债券市场的丰富经验，在中银稳健（R）中配置较高比例美元债券资产，来平衡产品风险。加入美元债券的另一个原因是，徐军斌称，中行判断美国加息周期快要结束，美国债券将进入牛市，投资者可通过该理财产品分享美元债券市场的收益。所以，把美国政府债加入到资产池，比如10年期、2年期到5年期等中长期美国国债，迄今已收益不菲。

第三类银行系QDII直接投资于股票。如工商银行5月发行的东方之珠一期。该产品投资范围包括（但不限于）香港上市的蓝筹股、国企股、红筹股及亚洲的债券。摩根富林明资产管理有限公司为该产品的境外投资管理人，提供全权资产管理服务。工行让渡一部分申购费、赎回费、管理费收入给外方。工行金融市场部副总经理马续田表示，工行与摩根富林明配合默契，双方基本上每周召开一次电话会议，每月举行一次碰头会，沟通投资意见，摩根富林明专业的投资策略保障了东方之珠一期的稳定收益。

马续田向《财经金融实务》透露，目前，工行管理的QDII余额已经超过100亿元人民币，为国内银行系QDII之最。2008年，工行还将加快QDII的节奏并加大创新力度。

保险系呼之欲出

与银行和基金公司相比，保险公司的QDII之路走得更为谨慎和缓慢。同时，QDII对于保险公司来说是个广义的概念。保险公司QDII主要立足于自有资产通过对外投资来保值增值，而并不像银行和基金系QDII那样，属按照“募资—购汇—海外投资”流程的公募基金型境外投资。

保险机构的自有外汇主要来自保险公司境外IPO融资、海外战略投资者的投资，以及少量海外业务带来的外币保费。根据保监会的数据，自2004年国务院批准保险机构以自有外汇向境外投资以来，截至今年6月份，保险境外投资余额折合人民币197亿元。

今年下半年以来，保险业在境外投资政策层面突破连连。7月25日，中国保监会会同中国人民银行、国家外汇管理局正式发布了《保险资金境外投资管理暂行办法》（下称《办法》）。《办法》不仅确定了保险公司QDII投资的额度，允许保险公司运用总资产15％的资金投资境外，亦将境外投资范围从固定收益类拓宽到股票、股权等权益类产品。10月底，中国平安首家获得了换汇投资香港股市的资格。

2006年5月，央行“五号公告”允许符合条件的保险机构购汇投资于境外固定收益类产品及货币市场工具。根据外管局的统计，截至2006年底，保险公司获得51.74亿美元的境外投资额度，其中，购汇额度11.2亿美元。据保监会统计，目前，有中国人寿集团公司和股份公司，中国平安集团公司和下属的寿险、财险公司等20家保险公司获得了境外投资的资格。

相应地，一些保险资产管理公司也早已布局海外，首先将触角伸入到香港市场。2005年11月，中国人寿资产管理（香港）有限公司即在香港成立，今年初引入富兰克林邓普顿投资集团作为战略合作伙伴，并拟更名为中国人寿富兰克林资产管理有限公司，初期投资规模约10亿美元。

今年3月1日，中国平安在香港设立了香港平安资产管理公司，负责平安所有海外投资及管理业务，同时提供海外投资产品和第三方资产管理，与位于上海的平安资产管理公司重组为统一的平安资产管理业务体系。

对国内保险公司而言，海外市场中的固定收益类产品曾经非常具有吸引力。由于国内债券市场长期品种少、市场容量小的情况没有发生根本性改变，国内保险公司进入海外投资市场后首先购买的就是各种长期债券。

随着投资渠道放开，同时为了更好地对冲人民币升值风险，保险公司又进一步投资H股市场，从IPO到二级市场，投资的领域不断拓展。中国人寿的名字经常出现在IPO基石投资者的名单中。而中国平安也成为惠理集团IPO中惟一的基石投资者。中国平安旗下的资产管理公司将认购惠理集团1.44亿股股份，相当于后者扩大后股本的9%。

“中国人寿有18亿美元的QDII投资额度，其中在香港股票市场的投资超过十亿美元。因为H股投资可对冲人民币升值压力，我们对投资表现很满意。” 中国人寿首席投资官刘乐飞说，“不过，在换汇投资问题上，我们还是采取审慎策略，目前没有太大的相关动作。”

“保险公司有很多参与性产品，分红险、万能险均属此类，这些产品分红收益率的计算以保险公司整体资产的投资收益为基础。保险公司只要通过换汇就可以将一部分保费收入投资海外，并且以分红的形式让客户分享投资收益。从这个意思上说，保险公司已经间接实现了QDII的公募投资功能。”金盛人寿保险有限公司副总经理兼投资总监郭晋鲁分析说。

对于公募型QDII产品，“保监会基本的思路就是先定制度后操作，”一位保监会的官员对《财经金融实务》记者说，要先等《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》出台，各家保险公司方能敲定QDII产品的最终设计方案。目前，多家保险公司都在筹备这类QDII产品，而将QDII产品与投连险账户衔接，则成为保险系QDII产品设计的一种主流思路。

生命人寿资产管理中心总经理严建红对《财经金融实务》记者表示，生命人寿目前正在与监管部门积极沟通，准备推出与投连险账户衔接的QDII产品。“我们设计中的QDII产品也包括不同的类型，涵盖最简单的股票投资到复杂的结构性产品，帮助投资者从生命周期的角度作出资产配置的安排。”

相对于其他金融机构推出的QDII产品，正在设计中的QDII投连产品多具有以下特点：第一，兼具投资与保障功能，虽然大部分连接到海外市场，但仍有一定的保障功能；第二，保险公司在推出投连账户的时候会推出系列的伞形账户，供投资人进行资产配置使用；第三，投资活动由保险公司的资产管理公司负责，因此，风格上与保险资金运用一致，强调长期稳健投资。

严建红透露，考虑到明年市场可能有较大波动，生命人寿正在结合EIA（权益指数年金）设计QDII产品，以达到抗股价下跌和从指数增长中获益的双重效果。

由于基金系QDII近期遭受到次贷风波的打击， QDII产品再次遭遇了市场的回潮。不过，多家保险公司的机构负责人都对《财经金融实务》记者表示，应该从资产配置的宏观视角来看待在人民币升值背景之下的海外投资。“长期的趋势就是，随着开放的不断深化，中国人要参加到国际的资产配置当中去。”郭晋鲁说。

狂热与风险

从信托业来看，虽然上国投和中信信托目前已经获得监管机构的QDII资格，但QDII产品尚未推出，相关人士表示，正在加紧研究具体产品方案，有望明年推出。不过，市场人士分析，信托系QDII界定的100万元高募集门槛，很可能成为信托QDII发行的一道难题。　

门槛高可能市场遇冷，门槛低则更存在投资者教育的问题。区区1000元的投资门槛，注定基金系QDII的投资者多为中小投资者，而目前中国散户投资者并不具备成熟投资者的稳定性和心理承受能力。有市场人士担忧，若基金QDII的表现仍持续目前的颓势，投资者对基金QDII的万千宠爱极有可能转化为一腔悲愤，在三个月锁定期之后大规模赎回基金份额，出现基金公司和投资者两败俱伤的局面。

雷曼兄弟亚太地区股票研究部和债券研究部主管何华指出，投资者看一个基金的表现应该看其是否符合最初定义的投资风格及其比较基准，不能单看基金在某一时点的绝对涨跌，这些都是一个成熟投资者需要了解的基本常识。

荷兰银行香港环球市场主管黄集蔚认为，目前推出的QDII产品和概念都没有问题，问题是投资者的心态，对于风险的认识，以及对于利润的要求。“没有人可以保证让你无风险地赚20％的利润。”

上投摩根市场总监朱戈宇向《财经金融实务》记者分析称，目前，基金客户有些已经比较成熟，但中间有相当部分跟风和盲目投资者，甚至将QDII视同新的A股基金发行。“QDII比A股基金更为复杂，需要至少3年－5年的发展时间。”

何华预测，未来的QDII产品可能会根据投资地区不同进一步细分。比如专门投资美国市场的产品或专门投资欧洲的市场产品等。这样，投资者更明确自己的投向，掌握分散投资的程度。“这一方面可降低风险，另一方面可使投资管理人更了解客户需求，同时也是投资者进一步成长的契机。”

“国内基金公司需要权衡长期利益与短期利益，不可盲目满足市场短期需求。”高潮生认为，“基金公司应该有教育投资者、培养投资者长期投资理念、与投资者共同成长的责任。”

中国投资者被A股市场煽动起来的狂热情绪被浪急风高的国际市场迎面泼上了一盆凉水，这是市场呈现给中国投资者的最为生动的教材。

自立与借力

在何华看来，不仅仅是投资者，中国的基金经理们也需要向国际市场“接轨”。他认为，现在大部分国内基金经理虽然对港股和A股比较有经验，但是对国际市场并不熟悉。

目前，各大基金公司推出QDII的时候都有一个海外合作伙伴，他们的职责主要是向国内基金公司的基金经理提供海外市场的研究成果和投资建议。为大力培养自己的力量，国内基金公司大多掌控投资权。何华认为，最多在三年之内，国内的基金公司就可能培养出自己的国际型基金经理。

高潮生给中国的基金经理们开出了倚赖国际投资顾问的投资“处方”。他认为，选择一个优秀的海外投资顾问会起到事半功倍的作用。应选择有优秀管理业绩、国际化网络和视野，并对中国市场有足够重视的海外合作伙伴。

而南方基金则选择了一条自主之路。南方基金总经理高良玉将部分国内机构将QDII资产全部委托外方机构管理的模式称为“投降策略”，认为这样虽能发行产品，但并不能使基金公司自身实现真正的国际化。

南方QDII基金主要靠自己的管理团队，外方梅隆集团只起顾问作用。在产品设计上，其QDII的资产配置是“个股加国家”，即由港股个股和海外基金两部分组成。港股是国内基金公司熟悉的领域，这部分选择的是个股，配置比例占到总资产的40%；另外60%的资产则投于交易型开放式指数基金（ETF）和股票型基金，即采取FOF模式。而对于成熟市场，ETF将占主要比例。

高良玉解释，之所以选择每个国家的基金产品，是因为“研究国家比研究不同的公司容易”；之所以成熟市场选择ETF，是因为历史经验表明，在成熟市场中ETF业绩好于大多数的共同基金。

南方基金国际业务部总监丁晨说，“在一个高度成熟的市场，连本土基金战胜指数都很难，何况外来者？”

不过，高潮生提醒说，以美国股市为样本的被动性投资往往优于主动性投资，这是因为美国股市是相对最规范的市场。但从实践经验来看，美国以外的市场，主动投资的成绩往往可以更优。因此，中国的基金公司在全球范围内投资的时候，不应只选择一种投资方法，而应该因地制宜。

本刊实习记者董夙对此文亦有贡献