2007年投产装机仍将过亿，并继续集中于年底，2008年上半年利用小时难免继续下滑。我们预计，2008年中期会出现利用小时的企稳，下半年有望回升。需要说明的是，由于周期低点不低，2008年行业平均利用小时仍将维持4900～5000小时的历史平均水平，因此，此轮利用小时反弹会相

　　对于2008年利用小时是否企稳，2009年后利用小时是否出现反弹，以及反弹的高度，市场仍存在不同声音。目前没有对未来3年投产装机的权威预测，对投产装机分布和数量的不同看法是分歧的主要原因。

　　按照以往周期运行规律，当利用小时从周期高点（2004年）出现下滑时，新开工项目受到控制，但由于建设周期的原因，原有开工项目仍陆续投产，2～3年后，投产装机陆续消化，利用小时也滑至低点（2008年），因此，利用小时从周期高点到低点大致要经历4～5年的时间。之后，新开工项目再次得到放开，但同样因为建设周期的原因，新建机组难以在一年内投产，装机增速赶不上需求增速，利用小时因此出现持续的反弹，直至周期高点。

　　本轮周期，从发改委审批新项目的情况看，是符合以往规律的。2003～2004年电力短缺，审批较为宽松，新项目大量上马，并有部分违规项目，经过2～3年的建设周期，对应投产高峰在2006～2007年。

　　2004年底，国务院下发了《批转发展改革委关于坚决制止电站项目无序建设意见的紧急通知》，但各地未见实际行动。2005年1月，环保总局叫停26个违规电站建设，成为新项目受到实质性控制的标志性事件。进入2006年，项目审批难度进一步加大，2007年下半年，“十一五”后三年电力建设规划启动，“上大压小”成为新建特别是扩建电厂的重要条件，新建项目已基本在发改委掌控中。

　　我们认为，从2005年开始的审批控制，将减少“十一五”后三年投产装机再超预期的可能，年投产总量将出现回落，增速则将大幅回落。而2008年有可能成为投产装机的真空区，前面建设项目多在2007年前投产，后三年项目计划启动时间较晚，尚难以在2008年体现，2008年投产装机可能降幅较大。

　　除了从宏观层面进行定性分析，我们通过微观层面统计上市公司在建项目的情况，对今后投产装机数量做一个定量的比较分析。上市公司的数据表明，2008年投产装机将明显低于2006、2007年。如果以上市公司数据作预测依据推算，2008年投产装机大致在8000万千瓦左右。扣除持续关停小机组1000万千瓦以上，实际新增装机比例在10%左右（2007、2008年平均装机增速在12％左右）。因此，2008年装机增速预计将低于2008年13%以上的用电增速，2008年中期将会出现利用小时的反转，下半年利用小时回升得以确认。2009和2010年，预计年投产装机增速在10%左右，利用小时仍将进一步反弹。

　　按照目前趋势，2008年关停小机组仍不会低于1000万千瓦，2008年下半年利用小时的回升，一定程度上，有赖于关停小机组的持续推进。我们测算，关停小机组，对利用小时回升的贡献在年2%左右。

　　2007年火电的利用小时下降了5.3%，按照我们的测算，火电的利用小时每下降1%，行业主营业务利润大致减少2%～3%，这样来看，2007年由于利用小时的下降，行业主营业务利润增量损失了10%～15%，考虑费用稳定，净利润损失在20%左右。2008年，利用小时对利润侵蚀可忽略，在假设其他条件不变的情况下，利用小时的企稳虽然不能直接提升毛利率，但却能让发电量增长带来的利润增长得以充分释放。因此，对比2007年,2008年利用小时的企稳将令行业经营环境有所好转。

行业估值重构

　　处于重化工业阶段的中国电力行业，中长期需求增速乐观，并快过GDP增速，和目前国际上普遍对公用事业的理解应有所不同，其估值的认识也应区别对待。

　　如果以GDP增速作为一个国家各个行业的平均增速的话，那么中国各行业的平均增速水平大致是发达国家的2～3倍。但电力行业较为特殊，发达国家由于电力弹性系数通常在0.4～0.5左右，也就是说电力增速大致是GDP增速的40%～50%，而现阶段中国恰恰相反，电力增速大致是GDP增速的1.3～1.5倍，对应电力的增速大致是发达国家的7～10倍，这一增速倍数远远高于各行业的平均水平。

　　通常，高增速应该享受高估值，简单按照PEG相等的原则，如果发达国家平均PE是15倍的话，中国资本市场估值可以享受发达国家2～3倍的水平，也就是说目前30～45倍的普遍PE是可接受的。如果是这样，再看电力行业，以美国为首的发达国家，电力估值水平大致在19倍左右，略高于各自市场的平均估值水平，那么以7～10倍的行业增速看，中国电力行业的估值水平应该在100倍PE以上。

　　这似乎也太离谱了！或许我们需要思考的是，在发达国家，一个低于GDP增速、只有年2%增长的行业，为什么还能享受19倍PE的平均估值水平？对于这个问题，我们现在能够想到的或许也只是“稳定”，公用事业稳定的特质获得了溢价。因此，从稳定程度上讲，中国电力行业在高增长阶段是不及发达国家的，尤其是价格体制的不完善，压制了行业盈利增长，这或许可以解释100倍PE的不可能性。

　　假如发达国家电力行业享有的市场平均PE是可参照的，我们究竟如何给中国电力企业估值呢？如果我们没法找到估值中轴的话，我们按照估值下限来寻求安全边际。虽然一段时间内电力行业盈利受电价体制不健全的制约，但我们从中长期的平均情况看，保守地在不考虑电力弹性系数带来的放大效应的情况下，我们认为中国电力行业至少应该享有A股平均的估值水平。按照2008年1月11日统计，A股2007年平均PE大致41倍，而电力行业2007年不到40倍，这样来看，电力板块估值水平处于安全边际之下，目前是A股的估值洼地。

　　对于电力股目前低于A股平均估值水平的现状，我们认为，行业两头受压是最主要的因素。但当行业处于周期上升阶段，盈利能力有所恢复时，其估值水平高于市场平均水平是完全应该的。我们认为，2008年电力行业估值将再次高于A股的平均水平，并有望持续1～2年。